社論－QE餘威仍在 油價欲漲不易

工商時報【主筆室】 近一個多月來，市場曾因伊朗與P5+1六國（聯合國常任理事國及德國）限核協議達成在即，庫存原油恐將大量釋出而看空油價後勢，但在7月中旬協議拍板定案後，才恍然明瞭國際對伊朗的各項制裁並非立即可解，其原油要真正重返市場，還有美國國會審議、國際原子能總署核設施檢查…等至少半年的路要走。再加上戰備庫存和賤賣傷本的考量，解禁初期的伊朗庫存原油釋出將有限，不會對市場造成太大影響，這正是核協議簽訂後，當日國際油價反而彈升逾5％的主因。 然而，若就此認為油價走勢將止穩回升，未免過份樂觀。因為除了石油輸出國家組織（OPEC）持續以維持產量方式捍衛市占率、中國經濟漸次趨緩、美元強勢格局仍在，導致國際油價難見漲勢之外，美國聯準會量化寬鬆政策（QEs）餘威仍大，亦為國際油價盤旋低檔的重要原因。 眾所周知，2013年起美國為首的非傳統原油產量大增，造成去年油價崩跌。但當前美國頁岩油開採所使用的水平鑽井（Horizontal Drilling）和水力壓裂（Hydraulic Fracturing）工法，皆是問世逾10年的技術，何以至近2年才使頁岩油產量出現爆發性成長？關鍵就在於2008年金融海嘯後，聯準會3輪QEs所拋撒出的龐大金流，帶動投資工具多元化，如投資能源產業股票、具稅務優惠的有限合夥（MLP）、原物料相關ETFs，以及小型鑽探商的私募基金等4大投資管道，加快熱錢流入原油產業及相關投資市場的速度。 最顯而易見的，就是QE推出後，美國標準普爾500指數由2009年初低點的735點一路走揚至今，已突破2100點大關，能源類股亦呈現大漲；能源儲存、開採和運輸設備等相關企業所發行的MLP，因具有固定收益特性，在低利率環境下，深受投資人青睞；而大量原物料ETF及小型鑽探商的私募基金，則可滿足風險趨避者與愛好者的需求。 於是，在4大投資管道提供能源企業大量且低成本的資金，可增加投資，以及國際原油均價於2011∼2014年皆維持100美元/桶上下的環境，讓高開採成本的非傳統原油有獲利空間，美國頁岩油產量便自2013年起大幅增加。而OPEC直到2014年下半年，全球經濟復甦力道下滑時，才驚覺自己力促油價維持高檔，賺取可觀收益的同時，竟也成就了非傳統原油業者崛起，使既有的市占率遭到侵蝕。長此以往，頁岩油蘊藏量豐沛的美國，將超越沙烏地阿拉伯成為全球最大原油生產國。若再計入不斷增加的加拿大油沙產量，則北美同盟的美國、加拿大、墨西哥三國總原油產量將逐漸逼近OPEC，並足以撼動其市場地位。OPEC遂從去年下半年起急忙展開價格戰爭，企圖阻止非傳統原油壯大，卻為時已晚。 縱然去年10月29日聯準會正式終止量化寬鬆政策，為實行2年的QE3畫下句點，去年底國際油價也大幅崩跌，致使美國原油與天然氣開採機具採購量持續下滑，從而呈現能源業者投資意願減弱、今年4月起美國原油產量一度出現下滑，原油總庫存量也相應去化等情勢，讓市場樂觀者認為油價底部已出現，帶動國際油價由低點大漲超過40％。但好景不常，6月底起國際油價再度大跌逾20％。 此波跌勢表面看來是受到伊朗核協議達成及美元指數強勢的影響，實際上卻是反映原油供過於求的收斂速度，不如預期。尤其今年7月美國原油自產量仍達到960.4萬桶/日，較去年底的912.1萬桶/日，又大幅增加了5.3％，遠遠超過美國能源局（EIA）去年底預測932萬桶/日的平均水準。再者，MLP資金帶動為數眾多的原油儲藏設備興建，以及正斜率（contango）的原油遠期期貨曲線（CCRV），攤低業者儲存原油的成本，皆促使美國原油庫存量持續累積，並在今年4月達到11.8億桶（含戰備儲油）的歷史高點。隨著夏天用油旺季來臨，庫存出現小幅去化，卻仍高達11.5億桶，迫使EIA在6月的《短期能源展望》報告中，再度上修2015年原油平均供需剩餘至194萬桶/日。 換言之，寬鬆的貨幣環境、正斜率的期貨曲線及大量原油儲藏設備，正是美國能源業者維持高產量的關鍵。即便目前部分原油開採成本高於市場價格，但在未來半年至一年的期貨價格仍高於成本的情況下，業者尚有維持高產量的誘因。而今年以來股市、MLP、原物料相關ETFs及私募基金等4大投資管道仍呈現正流入，顯示資金來源依舊充足且成本尚低，業者自然會趁此優勢繼續開採及儲備原油，以提供來日市場所需。 更何況，就算美國終止量化寬鬆政策，甚至將在今年內啟動升息措施，但因升息速度將十分緩慢，加上歐元區、日本、中國依然維持寬鬆貨幣政策，因此粗估在未來2年內，全球資金仍舊相當充裕。難怪市場專家預期全球原油供需剩餘的情況，不只持續到2016年，甚至要等到2017年才可能弭平。也就是說，在QEs餘威下，未來1∼2年內國際油價仍將維持低檔。