徐奇淵：經濟維穩非長久之計 中國需要「真改革」

作者：天下編輯部

中國社科院世界經濟與政治研究所經濟發展研究室主任，徐奇淵，是中國新生代經濟學家中的領軍人物。他同時擔任中國大陸財政部顧問，專長為中國宏觀經濟政策、人民幣匯率與國際化、國際金融政策。徐奇淵如何看中國面臨的金融風險？以下為演講摘要：

今年上半年，我參加 「10+3」東協十國和中、日、韓的研討會，討論東亞地區的金融及經濟風險。會議上，所有經濟學家的共識：目前全球經濟最大的風險，就來自中國大陸。

2008年前、甚至到2012年，中國經濟在一直是全球經濟穩定的因素，但從2015年末到現在，中國金融風險成了全球經濟動盪來源之一。如果中國經濟出現不確定性，對其他經濟體會是最大衝擊，我們現在看看大陸經濟有什麼問題。

首先我們如何理解中國大陸的金融風險，和歐美、日本等成熟的經濟體，有什麼不同呢？

一般成熟經濟體的金融風險問題，根源於資訊不完全、資訊不對稱，以及其導致的道德風險，這類問題只要加強金融監管，就可以控制金融風險。

但中國大陸不是成熟的經濟體，市場主體並不完全按照市場邏輯來行為。

譬如，國有企業是上市公司，但管理高層是由中組部而非董事會決定；或銀行借貸也不是完全根據市場邏輯，因此思考大陸金融風險，除了要加強金融監管層面外，也必須考慮目前市場主體的行為邏輯和金融風險點之間存在什麼關係。

3大因素，造就中國金融風險

中國大陸的金融風險有哪些呢？

它們散落在債券市場、銀行貸款、外匯市場、房地產、股票等領域。從2013年銀行同業市場發生嚴重衝擊後，至今除了房地產，所有金融市場都已發生過比較大的動盪。

這些大動盪後面隱含什麼問題？跟我們經濟增長模式有關。

2001年中國加入WTO之後，中國經濟有兩大重要的經濟增長引擎：一是固定資產投資驅動，二是出口。但如果遇到外需走弱，出口不景氣，再加上增長過度依賴銀行的間接投資，就意謂著有大量的貸款和負債難以償還。

另一方面，由於投資選擇很少，許多領域如教育、醫療、環保等管制不能投資，而沒有管制的領域，又被限縮在鋼鐵、煤炭、基礎建設等有利地方稅收的大項目，於是造成了製造業產能過剩，非製造業的投資就業供給不足。不足和過剩同時存在，產生了有問題的經濟模式。

我們也看到企業政府負債高起、產能過剩導致投資報酬率不高，加上2008年金融海嘯後全球經濟不振，3個因素加在一起，出現了金融風險的問題。

要根治問題，須徹底糾正經濟成長模式

譬如，2016年，中國大陸所有的債券違約紀錄出現了40多次，涉及全國高達18個省份，主體包含地方政府和央企，違約覆蓋面愈來愈大，違約出現常態化的發展趨勢，這樣的情況讓我們的資產選擇配置在國內出現問題，金融風險抬頭導致資產荒。

另外，2015年3月開始，美國聯準會（FED）開始升息，2015年人民幣開啟匯率改革，但目前匯改沒有到位，央行加強干預，延遲了人民幣回歸均衡水準的時間，這些內外因素，包含金融風險積累導致人民幣匯率貶值，使得資本外逃。

於是政府加強了資本項目管制，錢流不出去，只能堆積在中國境內金融市場。而近幾年中國股票曾崩盤、債券市場也有一些問題，沒有選擇之下，只好投到房地產市場，於是產生了房地產價格泡沫。

因此，我們看到所有的金融風險追根究底，都和我們的經濟增長兩大驅動引擎有密切關係，已經引起中央政府高度重視。

2016年10月政治局會議，第一次強調防範系統性的金融風險，今年4月的中央政治局會議，整個會議非常罕見地只討論一個問題：如何防範金融風險實現金融安全。上週末剛結束的中央金融工作會議，又再強調金融監管。

但要根治，恐怕還要得回頭反思，糾正中國大陸的經濟成長模式。

3大改革面向

目前有3個根本的面向可以處理：一是對內民企及對外資的開放，二是國有企業的改革，三是政府財政的改革。

我們目前談金融市場改革，無論是利率或匯率改革，都是價格改革。但如果整個市場的供給方和需求方，行為都不是以真正的市場邏輯為準則，即使放開價格，也未必反應真正的市場供求。

所以，我們要對市場主體進行改革，讓更多民營及外資企業參與進來，增加市場的競爭程度。而國有企業改革、財政體制改革，也有助於減少道德風險和預算軟約束。

所有的改革過程當中，最容易突破的就是對內和對外開放。目前中美雙邊投資協定（BIT），負面清單從多年前最初的1萬條壓縮到90多條，這是對外資開放的進展，外商投資者包括民營企業都將受益。

但我們最後還是假設，如果沒有改革，我們還有什麼短期措施？這些做法可以為我們我們換來多少時間和空間呢？

一是刺激經濟，二是各種管制措施。 我們先來看看中國的財政政策空間。2009年中國政府用4兆刺激經濟，贏得2到3年時間，一直到2011年中國大陸經濟形勢還是不錯。

現在中國大陸的財政體系，債務與國內生產總值比例（Debts to GDP Ratio）比例是60％左右，刺激空間還較大。4兆在2009年相當於當時GDP的10％，如果現在還是用這個比例做財政刺激，還可以買5年左右的時間。

另一方面，從中國政府的資產覆蓋表發現，中央和地方政府都有大量的淨資產，是負債的2倍到3倍。中國大陸也是強政府，很多管制措施可以為經濟的維穩，贏得更長時間。

但這些都不是長久之計，無論如何，我們需要真正的改革。