外匯探搜－中國外匯儲備 是否會出現過低風險？

工商時報【瑞銀財富管理投資總監辦公室外匯策略師陳得能】 1月份，中國外匯儲備跌破3兆美元關卡，降至2.998兆美元，為2011年3月以來最低。中國外匯儲備持續下降已引發市場對中國外匯儲備充足與否的擔憂。 中國外儲規模 最低水準應為多少？ 目前，中國的外匯儲備仍顯著高於國際貨幣基金組織（IMF）所制定的最低門檻。IMF的數據顯示，中國外儲規模需要在1.75兆美元（有資本管制）和2.82兆美元（無資本管制）才能抵禦住外匯攻擊。考慮到中國實施的資本管制措施，外匯儲備維持在這一區間尚屬適切。以2016年12月底中國外匯儲備在3.01兆美元來看，假設每月降幅維持在300∼350億美元，未來兩年半內應不會跌破2兆美元。我們預計中國外匯儲備至2017年底可能下降至2.7∼2.8兆美元。假設基於2017年資本外流的速度與去年相似（平均每月流出650∼700億美元），且中國央行將動用外匯儲備抵消約一半的外流資本（平均每月外匯儲備降幅為250∼300億美元），同時讓匯率來調整其餘的資本外流。此外，鑒於今年美元料將疲軟，匯兌效應也會讓外匯儲備降幅收窄約600億美元（假設中國3兆美元的外匯儲備中有40％是非美元資產，美元下跌5％將使這些頭寸價值增加600億美元左右）。 若說中國外匯儲備只會跌不會升，其實並非事實。對於經常帳持續順差的國家而言，其貨幣自然具有升值傾向，且順差也有助於央行累積外匯儲備。 然而，目前的形勢是，相較於經常帳的資金流入，資本帳中的資金外流才是左右貨幣走勢的主要因素。但我們認為中國仍有幾種方式來穩定外匯儲備。首先，中國可更加充分地利用經常帳順差，這一順差每年高達2,600億美元左右，在很大程度上是受到貿易順差的驅動。目前，這一龐大的金額尚未完全轉化為實際資本流入，因部分出口商擔心人民幣將進一步貶值，不願將其外幣獲利兌換回人民幣。目前，中國央行已要求所有國有企業立即將外幣獲利匯返至國內。該條例尚未涉及非國有企業，但央行已向銀行施壓，對於將盈餘保留在境外的公司不予發放信用證（LC）。中國央行可能採取進一步行動，對非國企也實施強硬措施，令其立即匯返境外盈餘，或通知其延後外國直接投資的籌資活動。 其次，中國可以加快吸引資本流入的措施，比如推動中國股票進一步納入全球指數，並對國際投資者真正開放境內債券市場，以抵消資本外流的壓力。第三，中國可以進一步限制中國公民的資本外流，但又不至於損及外國投資者持有中國資產的意願。正因如此，中國收緊資本管制的對象一直是中國公民，而非外國投資者。 中國是否虛報數據 以防止市場恐慌？ 偶爾會有傳言稱中國可能虛報了外匯儲備的規模，以粉飾資本外流的情況。這種說法無從查證，中國向IMF提交的月度數據是否真實完全取決於中國本身的信用度。 但是，我們認為中國不太可能虛報其外儲數據，原因有二。首先，如果中國央行確實虛報了2016年的外儲數據以掩蓋資本外流的嚴重情況，那央行需要進一步調降存款準備金率來彌補對國內流動性的影響。其次，從每月國際收支平衡來看，外儲降幅符合市場所估計的資本外流規模以及人民幣貶值速度。 2015年中期之前，中國央行一直透過動用外匯儲備來抵消資本外流的影響並維持美元╱人民幣的穩定。但自從央行在2015年8月採取新的人民幣匯率機制之後，便漸漸轉向確保外匯儲備降幅可控，並讓人民幣緩步調整反應目前的資本外流步伐。 綜上所述，我們並不認為中國央行虛報其外儲數據。但是，技術面來看，外儲下降在時間上可以「延後」。央行可以透過遠期外匯合約來干預匯率，比如，在遠期時點賣出美元並買入人民幣，這可產生支撐人民幣的作用，同時又不會立刻降低外匯儲備。但是，如果央行決定在遠匯合約到期時進行交割，這將會造成外匯儲備下降。截至2016年12月，央行的遠期外匯空頭頭寸餘額約為453億美元。因此，這一數據應從外儲總額中扣除。