縮表時代來了!金融市場即將大翻轉?

今周刊

撰文/今周刊整理

「某部分來說,這不過就是一個數學問題……。」摩根士丹利證券在簡報檔的第一句話這麼寫到。這份報告在五月二十五日發布,目的是對投資人提出建議:如何因應美國聯準會的縮減資產負債表計畫?

輕描淡寫的,先把問題歸類成簡單的數學計算題;這樣的開場,其實非常聰明。

原因一,市場上至今沒有幾個人搞得清楚,究竟什麼是「縮減資產負債表」;再者,直到今天,會把這件事放在心上的投資人恐怕也沒有幾位。去年底以來,聯準會官員幾度放出風聲,表示將在今年內啟動「縮表計畫」,但金融市場「馬照跑、舞照跳」,各類指數照樣創新高。

股債大師同聲警告
聯準會使資產泡沫到達頂點

對比於多頭行情的激情狂熱,無趣生硬的「縮表」報告要能讓人聽得下去,的確得用最簡單、最貼近投資人情緒的口吻開場。然後,才能一步一步地娓娓道來,鋪陳一個從今年下半年開始,投資人最該放在心上的關鍵課題——「縮表經濟學」。

縮表,就是聯準會縮減資產負債表的規模。二○○八年金融海嘯爆發後,聯準會在當年十月底開始推出第一輪QE(量化寬鬆貨幣政策),印鈔票、買債券,搶救經濟的同時,也造成聯準會手裡的資產規模快速膨脹。現在,聯準會手上抓著四.五兆美元的資產。

聯準會印鈔買債,為市場注入大量資金,形塑了過去九年各類資產價格同步飆漲的歷史奇景。然而,在市場狂歡之際,免不了總有一些烏鴉嘴會跳出來澆冷水,這回也不例外。債券天王葛洛斯(Bill Gross)六月九日表示,股、債市場的風險程度,已來到金融海嘯後的最高水準,「投資人不是低買高賣,而是在追高之後,祈禱會有好事降臨。」

隔天,傳奇投資大師吉姆‧羅傑斯(Jim Rogers)也說了重話:「下一次金融危機,將是我這輩子看過最恐怖的風暴。」今年已經七十五歲的他,除了一九三○年代的經濟大蕭條之外,所有的金融風暴無役不與。

一債一股,兩位天王級大師的警告,原因都與聯準會暴肥的資產負債表脫不了關係。那麼,縮表真的會成為影響二○一七下半年全球金融環境的重要變數嗎?答案仍要從摩根士丹利提出的「數學問題」談起:「當一個出手可觀、只買不賣、動作穩定的大買家,即將開始退出市場,會發生什麼事?」談縮表、談下半年展望,這是投資人必須放在心上的第一個關鍵問題。

大買家退場
債券殖利率走高對股市的殺傷力顯而易見

「大買家」就是聯準會。以目前釋出的訊息來看,聯準會的作法會相對謹慎,初期可能採「債券到期後,減少再投資金額」的方式,徐徐減碼手中資產。

「我們正處於一片未知的海域,並且,不該期待這裡會是平靜無波。」摩根士丹利在報告裡用這樣的形容,說明聯準會當前政策對金融市場的影響。進一步來看,若債券價格因為縮表而下跌,債券殖利率反向提高,那麼,對股市的殺傷力同樣顯而易見。原因在於,債券殖利率一旦超過股息殖利率,近年來「用定存股賺穩定股息」的買盤,可能也會重新轉回債市的懷抱。

另外,摩根士丹利在五月底的報告中,特別放了一張圖表,顯示自金融海嘯以來,公債利率遭到人為壓低,市場資金大量流入殖利率稍高的「企業債基金」,自二○○七年第四季起算,至今總共流入了一.二兆美元,「龐大的需求下,創造了公司發行債券的狂歡年代……。」也就是在過去九年的聯準會大舉買債之下,企業能用極為廉價的成本舉債,甚或以債養債。

「接下來,隨著聯準會縮表,信用市場可能迎來逆風。」摩根士丹利的報告中,簡單提了這麼一筆,若有似無地帶出了縮表可能造成的另一隱憂。不同的是,一旦劇本演變至此,影響的不只是金融市場,更包括了過去九年許多企業的營運模式,或者說,縮表將開始衝擊實體經濟。

九年資金大浪潮逆轉
樂觀情緒仍然主導金融市場

劇情會不會走到這裡?根據各家外資券商目前看法,若純就聯準會縮表手筆的數字預測而論,衝擊或許不致一路蔓延。包括高盛與摩根士丹利等券商預估,聯準會料將在九月分的會議宣布完整的縮表計畫,並在第四季初正式啟動,至於聯準會「瘦身」的最終目標,預計是在二○二二年將資產負債表縮減至二.三兆美元左右。

一般認為,美國十年期公債殖利率一旦超過三%,就可能代表聯準會縮表對債券殖利率拉高的效果超過預期,是股票市場的高度危險訊號。

全球主要股市正在伴隨著迭創新高的歡欣氣氛進入下半年;聯準會縮表,固然是過去九年資金大浪潮的一次逆轉嘗試,但多數分析也都認為「聯準會必會小心翼翼呵護市場」。樂觀的情緒,截至目前仍然主導著金融市場。

但在樂觀之餘,或許還是可以把空頭大師的幾句忠言放在心上。在稍早接受外媒採訪時,吉姆‧羅傑斯的空頭言論幾度受到主持人挑戰,其間,羅傑斯有一句話是這麼說的:「現在請你看看窗外,所有的一切都是如此美好,這,就是一個危險訊號。」

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