◆鋼鐵

◇中鋼3q賺110億

中鋼公布第三季獲利。由於存貨跌價損失回沖以及進貨合約損失回沖共計高達111.65億元，且隨著原料成本逐漸下降，9月本業毛利已正式轉虧為盈，因此中鋼3q稅前盈餘大賺達110.51億元，高於市場預期，也帶動年度獲利虧轉盈；中鋼上半年仍虧損87.97億元，但前三季轉為獲利22.55億元。

研究部原本預期中鋼3q稅前獲利約85億元，因此公佈的3q獲利表現大幅優於原本預估，主要是因為存貨跌價損失回沖金額高出預期許多。研究部估計，大多數的存貨跌價損失回沖已經於3q認列完畢，因此4q時受此影響已經有限。4q展望上，由於原料價格持續降低，本業獲利率可望持續上揚。雖然因為12月盤價調降以及降價追溯的影響，估計影響獲利減少約10億元，但預估4q稅前盈餘仍可望達95億元水準。因此在3q獲利優於預期之下，研究部上調對於中鋼全年的獲利預估，預估中鋼全年稅後淨利仍有望挑戰百億元水準，eps 0.76元。不過，由於目前鋼價仍然低迷，中國大陸近期鋼價雖有反彈，但是在市場庫存過多之下力量不強，因此短線內投資建議仍然維持中立。

◆pcb

◇欣興 3037(TW)

欣興3q09合併營收121.84億元，qoq+15.2%，主要是產能利用率持續上揚，已經達到90~95%上。而合併毛利率19.4%大幅優於市場預期，較2q增加達1.74個百分比(若扣除2q時存貨跌價迴轉貢獻約2個百分比則更高，公司表示原因除了產能利用率增加，主要是在於公司持續在降低成本上的努力，以及產品組合的貢獻。營業費用率也繼續降低。此外3q尚有投資抵減認列使得稅率降低，因此3q歸屬於母公司的稅後淨利達13.36億元，qoq+27.7%，eps 1.23元(以年底合併全懋後加權平均股本約113.1億元計算eps 1.18元，季底每股淨值31.32元。

4q展望方面，公司表示目前來看，手機應用因為今年旺季較晚開始，預期4q仍可望持續上揚；不過因為公司整體出貨有遞延現象，且ic載板方面的需求有下降，所以10月營收將較9月下降，而11月預期將和10月持平。也因此產能稼動率方面，一般pcb和hdi板仍可維持90~95%水準，但是ic載板方面會下降到約9成。不過，因為全懋將於12月起正式合併進入欣興，因此12月營收必然上揚。研究部目前預估欣興4q合併營收約126.4億元，qoq+3.8%。毛利率方面，由於產能利用率下降、產品組合的調整，材料成本(如ccl、金價上揚，以及合併全懋的影響，預估將較3q下降約2個百分比。而4q稅率也將增加，因此在暫不考慮合併可能產生的一次性費用支下，預估4q稅後淨利10.45億元，約和2q相當，以年底合併全懋後加權平均股本約113.07億元計算eps 0.92元。累計全年合併營收預估為427.5億元，yoy-6.4%，稅後淨利34.12億元，yoy+40.6%，eps 3.02元(以加權平均股本計算。

目前市場一般預期明年度pcb和ic載板產業仍維持穩定成長，其中hdi板更因為高階手機的需求增加，以及culv nb滲透率的提昇，成長幅度將更高，因此欣興也將受惠。不過由於今年底合併全懋，在全懋近年來產能利用率都偏低，且產品線殺價嚴重，獲利狀況一直不太理想，所以合併後能否產生1+1大於2的縱效仍待觀察。此外，合併過程也可能會產生其他費用與稅的問題，因此此方面變數仍大。惟合併全懋後營收將大幅增加可以確定。研究部目前預估欣興明年度合併營收634.5億元，yoy+48.4%，稅後淨利55億元，yoy+61.3%，eps 3.55元(以合併後股本154.9億元計算。

投資建議上，研究部認為，雖然欣興3q獲利優於市場預期，但是其4q展望較為保守，而合併全懋效應仍難精確評估。加上股價近3月來連續大幅上揚，研究部認為已反映成長動力，所以投資建議為equal weight，以預估明年度eps 計算per 10~12倍。

◆橡膠

◇厚生3q獲利3.21億元、qoq+49%，符合預期，前三季稅後盈餘8.15億元，每股稅後盈餘1.62元。

厚生目前營收比重營建收入56.37%，倉儲收入6.38%，橡膠及塑膠37.25%，其中營建收入毛利率達5成以上，橡膠及塑膠毛利率約2成，使得08年全年毛利率43.65%，及09’1h的47.12%(08年營建收入營收比重52.89%，09’1h為56.37%。在營建收入方面，目前的建案為板橋的橋峰，位於板橋地區的特專六土地，約3,662坪共興建四棟大樓，其中兩棟與大陸工程合建，其餘兩棟為自建，目前僅銷售3棟(即b、c、d棟，厚生估計此案總營收貢獻76.4億元(以每坪40萬元計算，07年至今(09年6月己認列了31億元的營收貢獻(認列了40.6%，原預估09年可認列35%(07年認列10%，08年認列20%，但因工程進度落後，預估今年將只認列30%，約22.92億元，剩餘40%將於10年認列完，營收貢獻約30.56億元，另外a楝已決定10年開始出售，以每坪55萬元計算，估計10年a楝營收貢獻達40億元，11年a楝營收貢獻達10-15億元。因此康和預估09年橋峰營收貢獻可達22.92億元，10年營收貢獻可達70.56億元，09年每股稅後盈餘貢獻2.07元，10年每股稅後盈餘貢獻5.6元。在土地庫存方面，目前在板橋特專六擁有約1011坪的土地，將與大陸工程合作興建，目前正在進行都市更新流程，預計10’1q完成都更並拿到建照，預計10’3q開始動工，11年開始銷售，地上27層，地下3層，公司預期厚生將可認列營收貢獻16-20億元(以每坪45-55萬元計算，推估獲利貢獻約8-10億元，每股稅後盈餘貢獻1.5-1.7元。另外公司近期在新店秀朗橋旁購買713 坪建地，土地成本約6億元，公司預期10年取得建照，2011年開工，目前尚未有具體計畫。康和預估09年營收31.08億元，yoy+6.62%，稅後盈餘11.52億元，yoy+25.74%，每股稅後盈餘2.29元，目前2q末淨值15.56元，估計10年末可達21.97元，目前p/b約1倍，因10年將有明顯成長，短線股價漲幅已大，建議中性，中長線建議買進，目標價1.2倍p/b。

◆網通

◇美律每股純益1.45元，優於預期。

3q受惠諾基亞等定單挹注，第3季合併營收增至20.21億元，季增54.1%，隨營收回升，毛利率也較第2季增5.1百分點，稅後純益為2.29億元，季增率388%，每股純益1.45元，前3季每股純益為1.79元。由於nokia在2q已少量出貨2款new model，3q出貨量明顯放大，因此3q營收成長動力明顯，其中7月nokia營收貢獻明顯提升>30%，另nokia在3q末再上市1款new model，4q合併營收23.17億元，qoq+15%，今年營收高點在11月，10月營收8億元，mom+3.1%，4q毛利率將較3q微幅上揚，營業費用率7-9%，主要是經濟規模效應。目前產品營收hand free為主，約佔80-85%營收比重，speaker約佔5-6%，bluetooth約佔6-7%，在毛利率方面，免持聽筒與公司平均相當，揚聲器高於公司平均，藍芽耳機低於公司平均，2h hand free營收比重將微幅上揚。康和預估09年每股稅後盈餘3.13元，10年每股稅後盈餘3.99元，目前本益比尚屬合理，且短線股價漲幅已大，建議中性。

◇中磊3q每股純益0.46元，優於預期。

中磊3q合併營收18.19億元，qoq+19.48%，yoy-6.77%，3q單季毛利率升至17.4%，較去年同期15.85%成長，也較上季16.33%微幅上揚，單季稅後純益7600萬元，yoy+64.94%，qoq+203%，每股稅後純益0.46元。中磊前三季合併營收為49.28億元，毛利率也從去年的15.2%提升至16.8%，稅後純益約1.22億元，前三季每股稅後純益0.74元。中磊表示，受惠電信整合性接取產品iad 出貨量增溫，前三季電信客戶訂單超過三成，帶動營收及毛利率走揚，4q營收仍有機會較3q呈現個位數成長，主要是旺季效應，09年營收高點將落在9、10月，4q毛利率將較3q微幅上揚，主要是經濟規模效應，但上揚幅度有限。在產品組合方面，09’1h home router營收比重20%，home gateway 25%，printer server 4%，business router 12%，adapter 5%，triple-play 28%，others約6%，營收比重以home router及triple-play有明顯上揚。公司認為目前電信市場的訂單能見度優於零售市場，且目前09’1h電信市場營收比重約30%(08年為23%，有逐漸增加電信市場營收比重的趨勢，但目前主要仍受零售市場不佳的影響。康和預估09年合併營收69.11億元，yoy-19.03%，稅後盈餘2.03億元，yoy-38.17%，每股稅後盈餘1.19元，10年每股稅後盈餘1.24元，目前淨值13.88元，p/b及p/e尚屬合理，短線建議1.3-1.5 p/b區間操作。

◆光電

◇奇美電 3009(TW)

奇美電公佈3q季報。奇美電3q09合併營收894.39億元，qoq+27.3%，成長主要是因為面板需求回復正常，產能稼動率已達90~95%以上水準，同時面板價格持續上揚。毛利率12.35%，較2q回升達16個百分比，並已高於友達水準，大幅高於原本預期。除了因為產能稼動率接近滿載以及面板價格回升之外，存貨跌價損失迴轉貢獻約達36億元也是主要原因之一。另一方面，由於持續強化費用控管，在營收大增的同時，營業費用卻甚至比2q再下降約5千萬元，使得營業費用率由2q約6.8%下降到約4.9%。所以2q09的折舊攤銷前營利率(ebitda也自2q約14.3%上揚到27.4%，也已和友達接近。業外損益則約和2q相當，主要是利息費用的支出。因此3q的稅後淨利達51.49億元，不但如預期轉虧為盈，且優於市場預估，eps 0.71元。季底普通股每股淨值22.72元。

4q展望方面，奇美電預期本季產能利用率約在90%左右，較3q小幅降低；不過以tv面板為主的產線則維持滿載。在出貨量方面，奇美電預期tv面板出貨量仍可較3q成長約10~15%，不過it面板則因為淡季效應較明顯，預估出貨量約會較3q下滑15~20%。asp方面，it面板預估約下滑0~5%，it面板則預估將下滑5~10%。中小尺寸面板的出貨量成長則約為10~15%。而日前康寧台中廠的斷電事故，由於產業已經進入淡季，且公司也有其他供應來源調度，所以並不會對出貨產生影響。

由於4q產能利用率下降幅度不大，且tv面板出貨持續成長，因此研究部估計出貨面積較3q相差不多。不過受到面板價格下滑影響，因此預估奇美電4q合併營收823.8億元，qoq -7.9%。毛利率預估也會因面板價格下滑而下降到約5~6%之間。因此預估4q將再出現約9.3億元虧損，eps-0.13元。累計全年營收預估為2863.5億元，yoy-8.6%，稅後虧損約241.8億元，eps-3.35元。年底普通股每股淨值約22.59元。

由於市場需求回升，奇美電正式宣布恢復8.5代廠建廠計畫，將於本季裝機，明年2q開始量產，第一階段產能規劃為2.4萬片/月。此外，6代廠產能也將由年底約12萬片/月水準再提升到16萬片/月，而其他5代以上產線也將利用設備更新，計畫再提升產能約10%。預期2010年產能面積年成長率約在20~25%之間。由於8.5代廠計畫恢復，今年的資本支出目標也從原先的400億元再提升到約450億元。明年的資本支出金額則仍在規劃之中。

投資建議上，研究部認為，雖然奇美電3q獲利優於預期，且自3q以來股價已經有相當跌幅，目前股價淨值比僅在約0.75倍左右的低檔水準，評價並不高，不過在4q淡季獲利預期將再由盈轉虧，且面板價格預期要到明年1q中旬之後才有機會反彈，短線並不具動能之下，投資建議維持eqaul weight，以預估年底每股淨值22.59元計算pbr 0.7~0.85x。

◇佳世達 2352(TW)

佳世達上週二舉行法說會，公佈3q季報。3q核心事業合併營收224.07億元，qoq +13.9%，其中監視器出貨量季成長約1%，asp成長約6%，投影機出貨量季成長幅度達30%，手機出貨量季成長幅度更高達158%。毛利率7.72%，較2q小幅下降約0.24個百分比，因此營業利益約4.35億元，不但是本業連續第四個季度獲利，營業利益率也創四季以來新高。業外也在友達獲利的帶動之下獲利達4.63億元，因此3q稅後淨利8.41億元，是四季以來首度轉虧為盈。eps 0.44元。而對4q展望上，佳世達表示監視器受到季節因素以及3q市場庫存較高影響，出貨量預期將下滑10~20%，投影機下滑幅度也相當。不過包括電子書閱讀器、手持式平板上網機、多媒體路由器等新產品都將於4q開始出貨。而對明年展望也因為今年基期偏低，且電子書閱讀器等新產品貢獻將顯現而抱持樂觀態度。

研究部認為，由今年以來財報來看，佳世達本業已經逐漸步上正軌，3q獲利符合市場預期；不過業外轉投資眾多且損益變化相當大，仍然是影響獲利的最大變數，其中又以持股7.4%的友達的影響最大。上半年認列友達虧損超過20億元是虧損的最大來源之一。不過本季友達獲利約73億元。由於預估4q面板產業景氣向下，友達的獲利也將較3q大幅減少，佳世達可認列金額也會明顯降低，影響到4q的業外狀況。且因為4q產品的出貨量預期下滑幅度不小，因此研究部預估佳世達4q核心事業營收187億元，qoq-16.5%，稅後淨利1.64億元，eps 0.08元。累計全年核心事業營收788億元，yoy-29.2%(主要是因為2q起將tv組裝事業切出給景智，稅後虧損15.82億元，eps -0.82元，年底每股淨值11.72元。明年度則預估在電子書閱讀器等新產品推動之下，預估核心事業營收852億元，yoy+8.2%，稅後淨利22.7億元(假設業外淨收入約9億元，友達獲利貢獻約17~18億元，較今年轉虧為盈，eps 1.18元。

投資建議上，研究部認為佳世達目前股價無論就本益比或是淨值比來看，相較於其他組裝業者來說都相當高，尤其是獲利深受轉投資影響，波動性較大。日前推高股價的主要動力來自於對於電子書閱讀器出貨大幅成長的期待。惟研究部認為，電子書閱讀器的市場規模遠小於監視器，且市場龍頭目前仍由amazon和sony掌握(交由鴻海代工，所以即使預估明年將大幅成長，但是相較於佳世達現有規模，貢獻度仍待觀察，因此目前暫保守看待。加上4q營收獲利預期將明顯下滑，因此投資建議維持equal weight，以預估年底每股淨值計算pbr 1.5~1.8x。

◇群創 3481(TW)

群創公佈3q季報。3q合併營收478億元，qoq+19.7%，合併毛利率6.48%則不如原本預估。因此雖然在營業費用率以及業外損益方面都仍小幅優於預期，但是稅後淨利10.84億元，eps 0.34元，雖然轉虧為盈，但仍不如原本預估在15~20億元之間的水準。累計前三季稅後虧損約29.68億元，eps-0.92元。

由於4q面板產業進入淡季，面板報價下跌，而監視器需求在各應用中下滑幅度最大，因此雖然手機面板等其他產品線貢獻度預估會再提昇，但研究部預估群創4q營收和獲利都將會下滑。預估4q營收444.8億元，qoq-6.9%，稅後虧損約2.4億元，eps-0.07元。全年稅後則虧損約32億元，eps-0.99元。群創明年度在tv組裝等將大幅成長下成長動力雖然強勁，但因為目前進入淡季，且4q有再度出現虧損的疑慮，所以投資建議為中立。

◆nb odm

◇3q出貨符合預期，因費用控制得宜，稅後盈餘優於預期

3q合併營收1464.52億元(qoq+15.1%, yoy+20.4%，opm由2q之2.05%反向上升至2.32%，為1q08以來單季新高。業外雖受台幣升值影響而認列1.3億元匯兌損失，但利息收入與投資收益表現穩定，業外淨收入0.7億元，單季稅後盈餘27.17億元，稅後eps為1.47元，優於市場預期。09年前三季合併營收3862.17億元(yoy+28.5%，稅後盈餘60.18億元(yoy+16.6%，稅後(yoy+24.8%，稅後eps為1.78元。

◇部份訂單移轉，加上culv出貨仍不順暢，下修4q出貨季增率至4.3%

3q nb出貨690萬台(qoq+15.0%，符合季初預估低標，但因部份舊機型移轉至廣達，加上culv出貨量仍不理想，緯創下修4q出貨目標至720萬台(qoq+4.3%，全年出貨2540萬台(yoy+16.0%。展望2010年，初估nb出貨量至少成長至3000萬台(yoy+18.1%以上，成長動能來自dell、lenovo與新客戶。此外，2010年asp較高且毛利佳的商用機型比重亦將由09年的10%上升至30%以上，產品組合轉佳。

◇09/10年本益比分別為11.6x與9.3x，有偏低現象，考量4q出貨動能較弱，建議逢低買進，目標價11x 2010 eps

預估4q合併營收1556.45億元(qoq+6.3%, yoy+7.7%，稅後盈餘28.73億元，稅後eps為1.55元。09年合併營收5418.62億元(yoy+21.7%，稅後盈餘88.91億元，稅後eps為4.8元。2010年合併營收6707.71億元(yoy+23.8%，稅後盈餘110.58億元，稅後eps為5.98元。以09/10年eps計算，目前本益比分別為11.6x與9.3x。由於2010年成長動能明確，加上持續進行產品多角化，nb占比將下降至70%以內，減少產品過度集中nb之風險，建議逢低買進。