◆全球製藥業成長趨緩，生技業持續高成長

ims 統計2008 年全球藥品市場7350 億美元(圖一，預計2009 年藥品市場達7500 億美元(+2%，我們預估未來全球藥品市場複合成長率將低於6%，主因：(1歐美日藥品市場年複合成長率低於5%將成常態；(2 中俄印巴等新興市場高成長將放緩，生活品質及醫療水準的改善，將使中俄藥品市場高達20%以上成長不復見。雖然全球藥品市場成長趨緩，生技藥品市場依然蓬勃發展，根據datamonitor 統計，2008 年全球生技藥品市場約2112 億美元(+11.1%(圖二，絲毫不受金融海嘯影響，預估未來仍可維持9.9%的複合成長率，成為全球製藥業投資焦點，台灣政府計劃投資600億元發展生技產業，帶動生技投資熱潮，惟台灣生技產值僅282 億元，約佔全球0.04%，也突顯台灣在生技領域的弱勢，極需政府輔導協助。

◆全球藥品市場為大廠寡佔，中小型藥廠主攻類新藥及臨床1~2 期專利授權

全球藥品市場可分為原料藥、西藥製劑、中藥製劑及生技藥品，其中西藥製劑市場達6475 億美元，其次為原料藥的712 億美元，生技藥品的645 億美元及中藥製劑362 億美元，西藥製劑囊括了79%市場(圖三，若不含中藥製劑及生技藥品，西藥製劑佔藥品市場90.1%，估計逾70%產值為國際藥廠如merck、roche、phifer、bayer、glaxo、bristol、wyeth、elsai、takeda及johnson & johnson 所寡佔。依generic 統計學名藥價平均為品牌藥價的28%(圖四，學名藥價長期下滑長藥廠利潤愈來愈薄，加上台灣健保政策連年調降藥價，使得台灣西藥製劑業者獲利無法提升，自然無法投注資金研發平均需2 億美元/顆的新藥，類新藥及新藥臨床1~2 期的專利授權變現為發展重點。生技新藥平均3 億美元/顆，目前僅國發基金將投資百億元研發，民間業者以東洋、中天及懷特進度最快，未來的觀察重點將是個別廠商的研發進度及專利變現的金額。

◆台灣藥品市場1100 億元，僅佔全球0.5%，廠商各尋利基市場發展

it is 統計08 年台灣藥品市場約1100 億元(圖五，年成長率低於5%，生技藥品市場282 億元(圖二，年成長11.5%，生技藥品的成長性明顯優於傳統藥品。我們認為有幾項不利因素限制台灣藥廠的發展；(1 台灣藥品市場1100 億元規模太小，僅佔全球0.5%，且健保藥價逐年下滑，壓縮台灣藥廠獲利空間；(2台灣藥廠取得美國fda 或歐盟pics 藥證的廠商少，台灣近年原料藥及西藥製劑外銷成長率分別高達88%及40%，主因基期偏低，大幅拓銷外銷市場不易，未來外銷金額要持續高成長，取得中國藥品市場藥證將是關鍵；(3台灣藥廠即使上市公司，資本額多低於20 億元，發展新藥約需65 億元的門檻過高。台灣西藥製劑產值13.8 億美元，僅佔全球的0.21%，難與國際藥廠匹敵。生技業成長性佳(圖六，年成長12%，政策又投入600 億元發展，預計將可吸引大量資金投資，將是未來台灣藥廠轉型的發展重點。

台灣積極投入生技領域，例如開發蛋白質新藥、基因檢測、農業生技及食品生技，藥廠也積極切入生技利基市場，例如中天 4128(TW) 的人體抗體庫及東洋 4105(TW) 的癌症標靶藥，藥廠本業的研發重點以類新藥及臨床1~2 期專利變現為主，研發耗用的資金已非小藥廠能負擔，未來產業極可能走向大者恆大發展，研發不具優勢或變現能力不足的藥廠將逐漸式微。目前台灣進行fda 臨床實驗的藥品共12 顆，其中有不少是植物性藥品，取得藥證困難度高，且鮮少有進入fda 3 期臨床實驗，部份藥品將轉向取得台灣及中國植物性藥品藥證，如中天 4128(TW) 、懷特 4107(TW) 、杏輝 1734(TW) 透過台灣衛生署認證植物性藥品藥證，由於開發新藥對台灣藥廠而言風險偏高，我們預期認證中藥品仍以取得授權金降低投資風險最優先。台灣順利取得授權金目前僅5 個案例，除了中橡的龐貝氏症孤兒藥授權金累計超過10 億元，有4 顆藥授權金額皆低於2 億元，新藥取得fda 1~2 期臨床實驗認證，取得專利授權金的長期效益有待觀察。

◆台灣在醫療耗材、原枓藥、美容健檢及農業生技具發展潛力

台灣生技業產值雖僅282 億元，但產業結構已相當完整(表一，包括學名藥、原料藥、新藥、醫療耗材、農業生技及醫療保健等，由於廠商規模太小，勢必進行專業分工，部份次產業的發展易受限制，醫療耗材、原料藥、美容健檢及農業生技在台灣較具發展優勢，其中又以醫療耗材在產值及規模方面較具國際競爭實力，上市公司如太醫 4126(TW) 、五鼎 1733(TW) 及精華光 1565(TW) 己在國際上佔有一席之地，亞諾法則在動物基因抗體庫佔重要地位，聯合骨科的人造骨亦有國際競爭力，是適合台灣發展的生技產業，原料藥廠如旭富 4119(TW) 、中化合成、永日 4102(TW) 、台灣神隆及台燿化漸具規模，亦具發展潛力，美容醫療的友華 4120(TW) 及佳醫 4104(TW) 漸具市場優勢，因此台灣未來在醫療耗材、原料藥、美容健檢及農業生技等生技領域較具發展空間。

◆台灣在部份醫療耗材、隱形眼鏡、及血糖測試系統已具國際競爭力

台灣生技股的投資策略，我們認為次產業龍頭股擇低本益比時佈局會有較佳報酬率，次產業的投資焦點則放在醫療器材領域，台灣在醫療耗材產品及產量上已逐漸開枝散葉，包括電動輪椅、真空抽痰管、氣墊床、藥用軟袋、血糖測試機、血糖測試片、口罩及防護衣等產品已具國際競爭力，惟與國際大廠不論就品牌，市佔率仍有相當大差距，因國際大廠寡佔市場，台灣廠多以尋求代工機會為主，缺乏資金與通路，要自主發展品牌困度高，因此除了少數產品主打自有品牌外，多數產品皆以尋求國際大廠代工機會為主，精華光、太醫及五鼎已成功將產品打入國際市場，未來發展潛力值得注意。

◆投資焦點：

◇精華光 1565(TW) -台灣品牌市佔率提升，歐洲通路商新成長動能

四大品牌johnson &johnson、ciba vision、cooper vision 及bausch &lamb 囊括全球96%市場，精華光為四大品牌之外最大品牌及代工廠，精華光深耕台灣帝康品牌，日本及歐洲通路商是未來成長重點。3q 台灣及日本市場市佔率提升，精華光3q 營收6.02 億元( +15.46%qoq，+16.26%yoy，我們預估3q 淨利1.72 億元(+18%yoy，創單季獲利新高，eps 3.42 元。我們認為精華光長期仍可維持5~10%成長，毛利率無壓縮疑慮，長期獲利將穩定成長，我們預估精華光09 年營收22.6億元(+8%yoy，稅後獲利6.14 億元(+9% yoy，eps12.2 元，10 年eps 將成長至13.5 元，目前pe 13x，低於生技股平均水準。長期獲利展望佳，股息殖利率高，適合低接長期投資。

◇太醫 4126(TW) -真空抽痰管毛利高成長快，營收獲利有機會長期成長

太醫為全球第二家量產真空抽痰管企業，僅次於全球最大供應商kimgberly，二家公司寡佔使太醫較無價格競爭壓力，太醫主攻德日及新興市場，過去5 年太醫真空抽痰管毛利率預估逾60%，使得太醫毛利率及營益率呈長期上揚。我們看好太醫長期營運：(1 主力產品真空抽痰管出貨維持30%高成長，09 年佔營收比重成長至25%，拉升毛利率；(2 新產品真空傷口引流套，全球僅johnson & johnson 與太醫二家量產，可望循真空抽痰管模式成長，預估09 年佔營收逾5%，長期成長能力強；(3 太醫逐步擴增新廠產能，預估10 年1q 加入營運，可年增2.5~3 億元營收，4 年後產能滿載，可貢獻太醫12 億元年產值，我們對太醫未來成長相當樂觀。我們預估太醫09年營收11.1 億元，營業利益2.55 億元，考慮金融減損的eps 將稀釋至1.79 元，不含金融減損及cb 轉換的eps 為 4.2 元。10 年營收獲利二位數成長，我們密切注意拉回買進時機。

◇五鼎 1733(TW) -2~3q 血糖測試機出貨增拉低毛利，4q 營收獲利恢復成長動能

我們預估五鼎3q 營收3.69 億元，因血糖測試機佔營收比重提升，我們預估3q 毛利率將下滑至39%。4q 糖測試片營收比重提升，毛利率將回升至43%。我們看好五鼎未來營運：(1 2~3q 毛利率雖下滑，我們估計09 年營業利益4.28 億元(+18%，顯示血糖測試機大量出貨對獲利有助益；(2 2~3q 血糖測試機大量出貨，估計09 年總出貨量60 萬台(+25%，10 年積極爭取bayer 及通路商代工訂單；(3測試片未來出貨將隨血糖測試機出貨提升，我們估計測試片09 年出貨成長20%達3.25 億片， 10 年有機會維持10~15%年成長率。我們估計五鼎09 年營收13.4 億元(+12.6%，續創新高，稅後盈餘3.16 億元(+12%， eps 3.31 元。我們預估10 年營收15 億元(+11.9%，eps4.18 元。長期成長潛力佳，密切注意拉回買進時機。