◆鋼鐵

◇經濟日報：中鋼全年獲利拚百億

經濟日報報導：中鋼、中鴻 2014(TW) 受惠於第二季至今鋼價普遍堅守，今年前三季營運倒吃甘蔗，不論鋼品出貨量或營收獲利，都穩步走揚。中鋼今年全年拚百億元獲利，第四季將是關鍵。目前大陸鋼價出現新一波的跌勢，熱軋報價每公噸回到520美元至550美元，最高到最低的跌幅已超過17%，鋼鐵市場對第四季鋼價起伏感到不安，流通買盤似有縮手觀望態勢。中鋼將在10月下旬開出12月內銷盤價，基本上希望維持漲勢，但最終要取決於市場供需。由於前一波中鋼內銷鋼價持續調高，下游感受極大壓力，是否會在12月進行調節，仍需觀察。

先前一度相當樂觀的第四季鋼鐵產業展望，受到中國大陸自8月中以來鋼價大跌的影響，目前已呈現混沌不明的情形。中國大陸的鋼價在買盤縮手，嚴重供過於求之下重挫，使得低價鋼品大量銷往國外去化，造成亞洲區的流通價甚至已經低於中鋼10~11月盤價。這也造成了國內鋼鐵下游外銷遭遇到相當大的困難。中鋼12月盤價將於本月下旬開出，目前一般預期盤價將較10~11月持平，惟下游也有不少期望降價的聲音。研究部預估，中鋼12月盤價若持平，在原料成本再下降，以及產能利用率提升之下，全年獲利將可望維持在100億元以上；惟若12月降價，受到中鋼向來對下游採取降價追溯的政策來看，4q獲利即有可能不如預期。在短期內鋼鐵產業仍受到中國大陸市場狀況衝擊，而中國鋼市十一後的展望也仍需一段時間觀察之下，市場觀望態度會較強，因此投資建議維持中立。

◆pcb

◇敬鵬 2355(TW)

上半年合併營收49.65億元，yoy-22.4%，稅後淨利3.66億元，yoy+7.4%，eps 0.92元。自2q以來訂單量即持續高於本身產能，而隨著人力增加，以及外包廠供應逐漸正常，3q營收逐月走高。7月合併營收約9.92億元，而估計9月合併營收可達12~13億元之間。因此研究部預估3q合併營收33.73億元，qoq+23.4%。毛利率方面，由於產能利用率再提升(特別是先前虧損的大陸常熟二廠也已經達到滿載，且廢料/下腳料銷售隨著銅價的上揚，估計將較2q明顯增加(此列為成本減項，因此預估3q合併毛利率可接近1q約的水準。不過在業外方面，受到9月以來台幣升值的影響而產生相當匯兌損失，以及本季不再有所得稅利益的認列，所以預估3q稅後淨利2.77億元，qoq+14.8%，eps 0.7元。

由於目前訂單能見度仍佳，10月訂單需求仍大於產能，所以預估競鵬10月營收可望較9月再成長。而依照以往經驗，11月和10月業績差異不大，12月才會因為年終盤點因素而有較明顯下滑，因此研究部預估4q合併營收約34億元，qoq+0.8%。不過在毛利率方面，由於台幣升值，以及銅箔基板自9月中起漲價約5%的影響，所以預估將較3q下滑。因此預估4q稅後淨利2.48億元，qoq-10.6%，eps 0.62元。累計全年合併營收預估為117.38億元，yoy-4.17%，稅後淨利8.92億元，yoy+35.2%，eps 2.24元。

自2q以來敬鵬的訂單需求在各產品應用別上都有顯著回升，不過貢獻最大的乃是汽車板。汽車板是敬鵬相較國內其他同業最不同的產品項目。由於汽車用板每批數量有限，但是認證和檢驗過程極為繁複耗時，所以國內其他pcb大廠多不願意跨入，但這也使得敬鵬得以取得有利的市場地位。過去汽車用板市場多掌握在歐、美、日當地長期和車廠及相關零組件大廠配合的pcb廠手中，不過由於成本和競爭力考量，當地中小型業者逐漸退出，近年來訂單釋出量已持續增加。再受到此次金融風暴的重擊，汽車板訂單釋出加速，而這也使得敬鵬因此受惠。由上半年營收比重來看，汽車板佔敬鵬營收比重由過去約2成，到今年上半年已經超過3成。而隨著下半年起又新增加兩家日本汽車電子大廠客戶，使敬鵬除了既有的歐、美系客戶市場之外，也正式打入日系客戶市場；雖然日系客戶目前的訂單量不大，但是未來必然將持續增加。因此敬鵬未來在汽車板市場的前景相當看好。公司預期未來汽車板佔公司營收比重將可達4~5成以上。

敬鵬另一成長動力來源是led背光模組散熱板。敬鵬過去即長期生產散熱鋁基板，主要應用在汽車板上，是公司對汽車客戶total solution產品線中的一環，不過出貨量不多。然而今年三星帶動起led tv的風潮，使得led散熱板的需求在今年下半年起大幅加溫。公司統計目前led散熱基板的營收已約達1.5億元/月(鋁基板佔其中比重約三成，較上半年大增2倍以上，目前主要是出給一日系和歐系客戶的tv應用，以及美系客戶的監視器應用上。此外，公司產品也已經在國內面板大廠的認證之中。

明年度在汽車板持續成長，以及led背光用散熱基板出貨成長之下，預估明年合併營收140.47億元，yoy+19.7%，稅後淨利11.24億元，yoy+26%，eps 2.83元。投資建議上，研究部認為敬鵬獲利狀況大幅回升，且同時具有汽車電子以及led tv相關題材，明年成長展望樂觀。惟以預估明年度eps計算，目前本益比相較同業以及歷史水準均已不低，所以投資建議為equal weight，目標價以預估明年度eps計算per 9~11.5x。

◇柏承 6141(TW)

柏承上半年合併營收13.32億元，yoy-35.3%，主要是因為訂單仍受到金融風暴的影響而相當疲弱，尤其是大陸昆山廠因為山寨手機需求不佳，產能利用率偏低。毛利率也因為產能利用率不佳，加上新十號會計公報影響，上半年僅10.66%，是歷年來最低水準。因此上半年稅後淨利約1665萬元，yoy-89%，eps 0.11元。特別是2q合併營收僅較1q小幅成長約10%，但是營業費用以及業外損益均不及1q，使得2q在認列近2300萬元遞延所得稅負債回沖之下，每股仍然虧損約0.01元，較1q由盈轉虧，表現不如同業水準。

雖然上半年營運表現低迷，不過自7月以來訂單明顯增加，營收大幅回升，9月合併營收預估可達3億元以上。因此研究部預估3q合併營收8.9億元，qoq+27.2%。毛利率方面，由於產能利用率提升(尤其是上半年虧損近3千萬元的大陸昆山廠，研究部估計產能利用率不到五成，因此預估3q合併毛利率可達18%左右，較2q大增超過7個百分比。合計預估3q稅後淨利5586萬元，較2q轉虧為盈，eps 0.39元。

由於目前訂單能見度轉佳，尤其是4q是傳統網通產業旺季，網通客戶的需求增加，加上手機品牌客戶訂單成長，因此研究部預估4q營收仍可較3q小幅成長。不過在毛利率方面，考量台幣升值，以及銅箔基板自9月起漲價約5%的影響，所以預估將較3q下滑。因此預估4q稅後淨利4960萬元，qoq-11.2%，eps 0.35元。累計全年合併營收預估為31.33億元，yoy-16.35%，稅後淨利1.22億元，yoy-53.9%，eps 0.85元。

研究部認為柏承明年展望主要受到昆山廠營運影響。昆山廠營運變數則較大，主因在於其是hdi板廠，固定成本較高，但過去客戶以山寨手機廠較多，因此業務並不穩定，一旦訂單消失即會出現大幅虧損的情形。不過公司目前策略上計劃提高品牌手機客戶比重，降低對於山寨機市場的依賴，同時也增加網通用高階多層板的比重，以穩定訂單來源，目前已經有初步成效。所以明年展望上，研究部預期昆山廠在產能利用率增加之下，明年度獲利可望較今年大幅增加。因此預估柏承明年合併營收37.45億元，yoy+19.5%，稅後淨利2.51億元，yoy+105.5%，eps 1.75元。惟以預估明年度eps計算，目前本益比相較同業以及歷史水準均已不低，所以投資建議為equal weight，目標價以預估明年度eps計算per 10~12.5x。

◆橡膠

◇目前2q末淨值15.56元，估計10年末可達21.97元。

厚生目前營收比重營建收入56.37%，倉儲收入6.38%，橡膠及塑膠37.25%，其中營建收入毛利率達5成以上，橡膠及塑膠毛利率約2成，使得08年全年毛利率43.65%，及09’1h的47.12%(08年營建收入營收比重52.89%，09’1h為56.37%。在營建收入方面，目前的建案為板橋的橋峰，位於板橋地區的特專六土地，約3,662坪共興建四棟大樓，其中兩棟與大陸工程合建，其餘兩棟為自建，目前僅銷售3棟(即b、c、d棟，厚生估計此案總營收貢獻76.4億元(以每坪40萬元計算，07年至今(09年6月己認列了31億元的營收貢獻(認列了40.6%，原預估09年可認列35%(07年認列10%，08年認列20%，但因工程進度落後，預估今年將只認列30%，約22.92億元，剩餘40%將於10年認列完，營收貢獻約30.56億元，另外a楝已決定10年開始出售，以每坪55萬元計算，估計10年a楝營收貢獻達40億元，11年a楝營收貢獻達10-15億元。因此康和預估09年橋峰營收貢獻可達22.92億元，10年營收貢獻可達70.56億元，09年每股稅後盈餘貢獻2.07元，10年每股稅後盈餘貢獻5.6元。在土地庫存方面，目前在板橋特專六擁有約1011坪的土地，將與大陸工程合作興建，目前正在進行都市更新流程，預計10’1q完成都更並拿到建照，預計10’3q開始動工，11年開始銷售，地上27層，地下3層，公司預期厚生將可認列營收貢獻16-20億元(以每坪45-55萬元計算，推估獲利貢獻約8-10億元，每股稅後盈餘貢獻1.5-1.7元。另外公司近期在新店秀朗橋旁購買713 坪建地，土地成本約6億元，公司預期10年取得建照，2011年開工，目前尚未有具體計畫。康和預估09年營收31.08億元，yoy+6.62%，稅後盈餘11.52億元，yoy+25.74%，每股稅後盈餘2.29元，目前2q末淨值15.56元，估計10年末可達21.97元，目前p/b約1倍，因10年將有明顯成長，短線股價漲幅已大，建議中性，中長線建議買進，目標價1.2倍p/b。

◆網通

◇康和預估3q合併營收55.02億元，qoq-9.91%，yoy-32.26%，康和認為asp與毛利率仍有正向相關

華寶3q出貨量及asp與2q相當，4q手機出貨量與3q相當，asp會較3q微幅上揚，因此3q營收將與2q相當，4q將有較明顯的季成長率。因公司目前持續增加smart phone的代工module數，預期10年asp仍可較09年成長，但康和認為目前公司主要成長動力仍著重motorola的成長，08年moto營收貢獻8成以上，09年仍維持8成以上，因此10年受moto的影響因素仍在。預估3q營收53.75億元，qoq-10.37%，4q營收61.7億元，qoq+14.78%，10年營收304.01億元，yoy+28.55%。在毛利率方面，因毛利率與asp有正相關，因3q asp與2q相當，4q asp將較3q成長，因此3q毛利率與2q相當，4q毛利率將較3q上揚，3q本業仍呈虧損，4q將有機會轉虧為盈。康和預估09年合併營收236.49億元，yoy-34.64%，稅後盈餘4.97億元，yoy-62.59%，每股稅後盈餘0.81元，10年每股稅後盈餘1.19元，目前公司營運有谷底已過的情況，但因公司透明度不佳，且3q財報本業仍處虧損，稅後盈餘也呈現逐季下滑，短線建議觀望，預期3q後，4q稅後盈餘有機會季成長率呈現正成長，中長線建議在3q財報公佈後再行介入。

◇康和預估3q合併營收17.93億元，qoq-5.77%，yoy-29.02%，4q合併營收19.71億元，qoq+10%

峰

毅嘉7月合併營收6.06億元， 8月合併營收5.66億元，mom-6.6%，9月營收約6.21億元，mom+11%，3q合併營收17.93億元，qoq-5.77%，yoy-29.02%，4q合併營收19.71億元，qoq+10%。在軟板方面，產能利用率由2q的50-55%，上揚至3q的60%，公司目前已送樣至友達認證led light bar，4q可出貨，但目前軟板主要仍以手機應用為主。在按鍵方面，因3q 歐系客戶下單減少，使得3q整體合併營收guidance由qoq+(10-15%，下修3q營收qoq持平，但目前美系客戶的下單持續增溫，將使4q整體合併營收qoq+10%。目前產品營收按鍵及軟板比重約各佔50%，但軟板營收比重有逐漸增加，1q的55%、2q的49%，預估3q達55%，4q維持55%。毛利率方面，按鍵及軟板分別為15-25%及5-15%。09’1q合併毛利率7.57%，2q 10.38%，2q毛利率上揚，主要是高毛利率按鍵產品營收比重上揚，雖3q低毛利率軟板營收比重上揚，但3q提列庫存跌價損失減少，因此3q毛利率仍可微幅上揚至11%。康和預估09年合併營收77.34億元，yoy-13.55%，稅後盈餘2.97億元，yoy轉虧為盈，每股稅後盈餘0.88元，09’2q末淨值為18.35元，目前p/b尚屬合理，中長線建議買進，目標價1倍p/b(18元。

◇訊舟4q營收較3q成長11%，營收將逐月走揚至11、12月，11、12月為09年營收高

2q營收6.38億元，qoq+24.59%，yoy-22.29%，稅後虧損961萬元，每股稅後虧損0.1元，營收成長動力是日本odm訂單持續增加(07年日本代工佔營收比重 6.55%，08年為 15.92%，09'1h為 >30%，1q及2q本業皆呈現小幅獲利，但2q業外匯兌收益回沖1978萬元，使得稅後呈現虧損，累計09'1h每股稅後盈餘0.12元。7月營收2億元，8月營收2.02億元，mom+0.92%，9月營收2-2.2億元，與8月相當，3q營收6.19億元，qoq-3%，毛利率仍可維持18%以上，但由於3q末新台幣升值，6/30匯率為32.8396，9/30匯率為32.0503，3q升幅2.46%(2q升幅3.29%，目前尚未結算3q業外匯兌損失，但預期3q匯兌損失將小於2q。公司自結7、8月單月稅後盈餘各400萬元。4q營收較3q成長11%，營收將逐月走揚至11、12月，11、12月為09年營收高峰，毛利率也可維持在18%以上。2010年成長動力有兩項產品，關西電力智慧無線電表及tv內建無線模組，關西電力智慧無線電表：10'1q少量出貨，10'2q開始大量出貨，目前為第二供應商，此產品在整體日本市場業務約可貢獻業績約一成以上，tv內建無線模組：10'4q開始出貨，目前電視無線模組已與韓國電視大廠接洽，有機會搶下訂單，單一客戶出貨量可望達300萬套。康和預估09年營收24.56億元，yoy-11.45%，稅後盈餘5003萬元，yoy-25.48%，每股稅後盈餘0.51元，10年雖新產品及新客戶陸續上市，但康和保守預估10年每股稅後盈餘0.67元，目前本益比尚屬合理，短線建議觀望。

◆面板

◇群創 3481(TW) 合併統寶

群創上週宣布併購統寶，將以統寶8股換群創1股，以股價換算交易金額相當於210億元，併購案的合併生效日為99年4月1日。統寶擁有一座3.5代廠的低溫多晶矽(ltps生產線，單月投片量7萬片玻璃基板，群創目前則以一座4.5代廠生產中小尺寸面板，單月投片量5萬片基板，以4.5代玻璃面積約大於3.5代50%計算，群創合併統寶，產能等於是倍增。就總面積計算雖然仍在友達中小尺寸產能約6成左右水準，不過就實際手機面板出貨量計算，群創併購統寶後的產能則可望和友達旗鼓相當。

這項併購案在市場傳聞已久，研究部認為這是一項雙贏的併購案。統寶所採用的是低溫多晶矽(ltps技術，在小尺寸面板應用上效能較一般tft面板更佳，但是缺點在於成本較高且良率偏低，多用於中高階手機上，市場較小。實際上統寶目前雖僅一座3.5代尺寸月產7萬片產能，已經是國內最大的ltps面板供應廠(友達產線月產約2萬片。所以對於群創來說，併購統寶之後不但產能倍增，更可取得ltps的技術，不但增廣產品線，同時也有助於未來跨入oled的研發。另一方面，群創取得統寶之後，也可順勢取得統寶原有包括nokia等大客戶的訂單。而統寶多年來持續虧損的問題，在群創入主之後，在市場、成本管控等能力幫助之下也可望有所改善(惟研究部預期短期間內群創仍可能須承受虧損。

由於此併購案在明年2q才完成，所以對於群創今年的財報不受影響。研究部預估群創3q獲利約23.3億元，eps 0.72元，全年則約在損益平衡附近。此併購案消息雖然正面，但因目前面板產業景氣已經將進入淡季，監視器的需求也明顯趨緩，所以研究部對群創的投資建議仍維持中立。

◇10月上旬面板報全面下跌

10月上旬各應用別面板報價全面下滑。其中在監視器部份平均跌幅約在4~5%之間，幅度超出預期，先前需求較強，價格較穩的nb和tv面板價格也全面下跌。而另一市調機構displaysearch的報價調查，監視器和tv面板的下滑幅度更高，監視器面板價格下跌4~7美元，而tv面板價格則下滑達5~10美元。

由於市場需求減弱，且中國大陸為了因應十一長假的備貨需求也已停止，加上市場上新產能大量開出，玻璃基板缺貨的狀況也中止，10月起面板價格下滑是在市場預期之內，不過此次調查顯示的下跌幅度仍超出原本預期。目前市場仍在觀望中國大陸十一長假的tv銷售狀況，下一指標則是美國感恩節的銷售狀況。由於近期傳出十一的銷售狀況應能符合原本市場預估，所以市場庫存狀況應不至於惡化，4q面板價格也不會再出現崩跌情形。惟因10月面板價格下滑幅度大，市場對於11月面板價格展望將更趨保守。研究部認為，由於需求減弱，面板價格下滑幅度較預期大，所以面板廠的4q營運將較3q下滑程度也可能高於原本預估，且部分二線廠虧損可能加大。不過就面板股股價來說，自7月高峰以來即持續下滑，已提前反應市場對4q產業展望保守的看法，因此對面板產業的投資建議維持中立。