《中國汽車產業－長線發展空間值得期待》
一、前言
2009年中國政府陸續端出汽車購置稅減半徵收、汽車下鄉等政策利多，自03~08/2009期間，中國汽車單月銷售量均維持在100萬輛以上的高水準，01~08/2009中國汽車銷售量yoy+28.48%，與同一期間美國汽車銷售量yoy-27.73%、歐盟汽車銷售量yoy-1.63%，表現其實相對突出。
ibts預估，2009年中國汽車銷售量將擴大到1,337.65萬輛，超越美國成為全球最大汽車消費國，而且，現階段中國的人均汽車保有量每千人不到100輛，與美、日、法、德、英等已開發國家每千人超過500輛相較，尚在明顯偏低的水準，隨著中國人均gdp持續提高，ibts認為，中國汽車市場長線成長空間仍大。
二、汽車購置稅減半徵收、汽車下鄉推動年銷售量破千萬
1h08中國汽車銷售量517.45萬輛，yoy+18.50%，原本各界均預期2008年中國汽車市場規模將輕易超過1,000萬輛，不過，受到全球金融風暴衝擊，3q08中國汽車銷售量204.64萬輛，yoy-1.87%，4q08銷售量214.24萬輛，yoy-8.15%，2008年銷售量936.33萬輛。
中國官方為因應全球金融風暴的衝擊，1q09陸續針對鋼鐵、汽車等10大產業制定出產業調整及振興方案，計畫透過政策獎勵刺激內需，以提振中國整體經濟狀況。
汽車業上游產業包括煤碳開採、金屬、橡膠、玻璃等，下游產業則包括倉儲運輸、批發零售、金融保險等，估計汽車相關產業在中國市場每年的產值超過4兆元人民幣，自然也是中國政府在制定擴大內需政策時的重點關注項目之一
01/14/2009中國國務院常務會議審議並原則通過「汽車產業調整振興規劃」，當中最能直接刺激汽車需求的兩項具體措施為「汽車購置稅減半徵收」及「汽車下鄉」。
其中，汽車購置稅減半徵收的實施期間為01/20/2009~12/31/2009，適用車款為1.6升以下的乘用車，將原本10%的汽車購置稅降置5%。
至於汽車下鄉政策的實施期間則在03/01/2009~12/31/2009，針對農民報廢三輪汽車、低速貨車，以換購1.3升以下的微型客車，中國政府將給予一次性的補貼，官方規劃的補貼總金額為50億元人民幣，若以每輛車帄均補貼5,000元人民幣為計算基礎，可直接受惠於此一措施的新車數為100萬輛。
01/2009中國汽車銷售量73.59萬輛，yoy-14.37%，然而，在獎勵措施成效逐漸顯現下，02~03/2009中國汽車銷售量yoy+12.63%，1q09中國汽車銷售量yoy+3.63%，而且，03/2009中國汽車銷售量110.97萬輛，單月銷售量首次超過100萬輛。
08/2009中國汽車銷售量113.85萬輛，已連續6個月超過100萬輛，尤其，2h08中國汽車市場已受到全球金融風暴影響，銷售量基期相對較低，07~08/2009中國汽車銷售量yoy+71.76%。01~08/2009中國汽車銷售量831.21萬輛，yoy+28.48%。
「汽車購置稅減半徵收」及「汽車下鄉」措施均將在12/31/2009到期，一般而言，獎勵措施到期間通常仍有一波需求將出籠，預估09~12/2009中國汽車銷售量單月將維持100萬輛以上，預估2009年中國汽車銷售量1,356.51萬輛，yoy+44.87%。
三、政策持續做多有助維繫需求熱絡
現階段中國的人均汽車保有量每千人不到100輛，與美、日、法、德、英等已開發國家每千人超過500輛相較，尚在明顯偏低的水準，隨著中國人均gdp持續提高，ibts認為，中國汽車市場長線成長空間仍大。
在「汽車產業調整振興規劃」中，中國政府也對未來3年中國汽車市場規模訂出明確的目標。首先將力求2009年中國汽車銷售量超過1,000萬輛，ibts預估，此一目標在10/2009即可提前達成。其次，中國政府將2009~2011年中國汽車銷售量帄均成長率設定在10%。
由於「汽車產業調整振興規劃」的實施期間為2009~2011年，為達成設定的銷售目標，中國政府後續仍有獎勵措施將逐步推動。
05/19/2009中國國務院常務會議決定再推出「汽車以舊換新」措施，針對中國民眾報廢使用不到8年的老舊微型載貨車、中型出租載客車，以及使用不到12年的老舊中輕型載貨車、中型載客車(計程車以外、黃標車(污染物排放達不到國i標準的汽油車、達不到國iii標準的柴油車，並換購新車者，依據車型的不同，給予3,000~6,000元一次性補貼，此一措施的實施期間為06/01/2009~05/31/2010。
除此之外，根據中國半官方媒體新華社的報導，現階段施行的汽車購置稅減半徵收，適用的車款係為1.6升以下者，目前公布的實施期間將在12/31/2009到期，但官方有意將此一獎勵措施的實施期間延長，甚至將適用車款向上擴及1.6~2.0升，若確能落實，將為中國汽車市場再添成長動能。
ibts預估，因2008年基期較低，加上獎勵措施推出初期成效較顯著，2009年中國汽車銷售量yoy+44.87%，2010年預估中國政府仍將有後緒獎勵措施推出，預估2010年中國銷售量1,484.73萬輛，惟2009年基期墊高，2010年中國汽車銷售量yoy+9.45%。
四、大者越大趨勢將更形確立
中國汽車市場需求逐年成長雖可說是毋庸置疑，不過，中國政府卻對產業結構性存在著一份擔憂。截至2008年年底為止，中國的汽車廠總數超過100家，然而，2008年中國汽車銷售輛936.33萬輛，其中，前10大汽車廠合計銷售量778.85萬輛，合計市佔率83.18%，換言之，其餘中、小型汽車合計的銷售量僅157.48萬輛，市佔率16.82%，甚至不及龍頭廠上海汽車單一廠商銷售量168.92萬輛、市佔率18.04%。
「汽車產業調整振興規劃」明文指數，計畫扶植出2~3家年銷售規模超過200萬輛的汽車廠，以及4~5家年銷售量超過100萬輛的汽車廠，並藉以將目前佔有90%市佔率汽車廠的家數，由14家降到10家。該規劃更進一步指出，支持第一汽車、東風汽車、上海汽車、長安汽車等4家汽車廠進行全國性的購併動作，北京汽車、廣州汽車、奇瑞汽車、中國重汽則可進行區域性的購併動作，ibts認為，中國汽車市場「大者越大」的趨勢將更形確立。
五、結論
ibts預估，2009年中國汽車銷售量1,356.51萬輛，yoy+44.87%，2010年銷售量1,484.73萬輛，yoy+9.45%，產業前景看好。此外，在中國政府基於改善市場秩序考量而刻意扶植大型業者下，「大者越大」的趨勢將更形確立，包括上海汽車、第一汽車等市佔率較高的汽車廠，預估均將成為此一趨勢的受惠者。
ibts認為，在國內成車廠中，裕日車 2227(TW) 的大陸廠係為第3大業者東風汽車代工，出貨量有機會持續擴大，持有裕日車47.83%股份的裕隆 2201(TW) ，認列的轉投資收益也將隨之增加。
在零組件廠的部份，東陽 1319(TW) 在中國市場佈局最深，客戶包括第一汽車、東風汽車、長安汽車等，多數均為前10大車廠，預估中國市場將是2009年、2010年的主要成長動能來源。輪胎廠正新 2105(TW) 主打am(售後維修市場，新車銷售增加，汽車保有量也將隨之擴大，也值得長線追蹤。
六、重點個股：
◇東陽 1319(TW)
東陽為汽車零組件廠，主要生產保險桿、前欄等塑膠件，除此之外，東陽的合併營收尚包括開億(1522，東陽持股比重59.56%生產的鈑金件(引擎蓋、葉子板等，2008年東陽的塑膠件、鈑金件營收比重分別為70.71%、29.29%。
東陽的塑膠件在歐、美主要銷往am(售後維修市場，東陽集團(包括東陽、福並在全球am市場擁有約90%的市佔率，至於在台灣、中國市場，東陽則主要承接原廠的oem訂單。
1h09雖然台灣、歐、美營收受到全球金融風暴衝擊而衰退，不過，中國市場銷售規模持續擴大，1h09中國市場營收41.16億元，yoy+33.77%，1h09東陽的合併營收91.59億元，yoy+0.23%。
原物料成本通常佔東陽銷貨成本的20~30%，其中，pp、abs通常分別佔原物料成本的70%、30%。1h08原物料報價多數出現明顯跌勢，1h09雖出現反彈，但帄均成本仍低於1h08。以pp為例，07/2008報價一度超過每噸2,000美元，不過，11/2008報價已跌破每噸800美元，其後迄今報價雖緩步推升，08/2008報價回到每噸1,200美元以上，但水準仍相對較低(1h08報價均超過每噸1,500美元。
受惠於原料成本降低，1h09東陽的稅後淨利yoy+53.21%，1h09每股稅後eps 1.35元。
2h08東陽的營運狀況即已受到全球金融風暴影響，營收基期較低，07/2009中國市場營收yoy+73.56%，即使歐美、台灣需求仍未回溫，07/2009東陽的合併營收yoy+4.07%。
東陽的成長動能來自中國市場。2006年、2007年中國汽車銷售量yoy+24.77%、22.29%，受到全球金融風暴影響，2h08中國汽車銷售量yoy-5.19%，2008年中國汽車銷售量yoy+6.59%。
東陽在中國市場的客戶包括第一汽車、東風汽車、長安汽車、廣州汽車、奇瑞汽車、哈飛汽車、成都汽車、東南汽車等，多數營運表現均優於市場帄均值，受惠於此，2005~2007年間，東陽在中國市場的營收成長率均超過30%，2008年中國汽車銷售量yoy+6.59%，不過，2008年東陽在中國市場營收yoy+12.52%。
ibts認為，「大者越大」的趨勢將對東陽有利，預估東陽在中國市場營收成長率高於市場帄均值的趨勢仍可維持，預估2009年東陽在中國市場營收91.93億元，yoy+57.87%，2010年東陽在中國市場營收120.02億元，yoy+30.55%。
因原物料成本較低、中國市場營收成長，ibts預估2009年東陽的稅後淨利yoy+170.97%，稅後eps 3.12元。展望2010年，受惠於中國市場成長動能仍佳、營收持續擴大將有助於經濟規模效益發揮，此外，只要原物料報價不大漲，毛利率即可維持在相對高水準，預估2010年稅後淨利yoy+25.61%，稅後eps 3.93元。
雖然中國市場業績成長動能仍佳，投資建議per 9.5~12x區間操作 (以2010年稅後eps 3.93元為計算基礎。
◇正新 2105(TW)
正新為輪胎廠，目前生產重心在中國，共設有4座輪胎廠、1座內胎廠，1h09在中國的5座廠營收合計284.20億元，佔正新合併營收的72.53%，除此之外，台灣、泰國、越南亦均已設廠。
正新主要原料為天然膠、合成膠(合成膠的主要原料為丁二烯，以1h09為例，兩者合計約佔銷貨成本45%，除此之外，因兩者具替代性，一般而言，兩者的報價連動性頗高。正新的輪胎報價通常不會隨原料報價漲跌而調整，換言之，在天然膠、合成膠報價下跌時，正新的獲利將受惠於成本降低而增加。
2h08正新的新建立的原料庫存成本陸續降低，以天然膠為例，前一波天然膠多頭走勢係從11/2006起漲，最高點則出現在06/2008。2007年天然膠報價均在每噸2,300美元以上，2007年正新的合併毛利率為22.45%。06/2008天然膠報價達每噸3,300美元以上，即使2h08天然膠大跌，但正新仍必須去化先前建立的高價原料庫存，2008年合併毛利率逐季走低，4q08合併毛利率僅15.82%。
天然膠報價在12/2008跌破每噸1,400美元，其後迄今則呈緩漲走勢，亦即正新的原料進貨價格已逐漸墊高。不過，低價庫存效益卻也自1q09開始反應在正新的獲利上，1q09合併毛利率回升到23.13%，2q09更再提高到33.04%，1q09、2q09的稅後eps分別為0.96元、2.56元。ibts認為，正新在包括中國、泰國、越南均陸續有新產能開出，有助於擴大營收規模，加上3q09低價庫存效益仍將持續，預估3q09正新的合併毛利率仍可維持在32.62%的高水準，稅後eps 2.57元。
現階段正新的整體產能利用率維持在95%以上，另外，包括正新海燕、天津大豐、泰國、越南等廠也將陸續有新產能開出，預估2009年正新的合併營收817.40億元，yoy+7.41%。
目前天然膠報價每噸約2,100美元，與01/2007~06/2008期間每噸2,300~3,300美元的報價高水準相較，原料成本壓力相對較輕，ibts預估，3q09、4q09毛利率32.62%、26.43%，預估2009年稅後淨利126.62億元，yoy+256.93%，稅後eps 7.68元。
預估2009年稅後淨利yoy+256.93%，考量獲利成長性，投資建議為買進，目標價per 13x(以2009年稅後eps 7.68元為計算基礎。
