◆國際半導體大廠持續回補庫存，半導體4q09 營運預估可望持平

受惠於歐美總體景氣逐步復甦，在國際半導體大廠持續回補庫存下，半導體4q09 產業狀況可望優於我們原先預期，原本預估台積電、聯電、矽品、日月光等大廠營收季增率將衰退10-15%，預估將呈現持平或是5%內的衰退幅度，其中最主要營運貢獻來源即在於歐美pc 返校需求優於市場預期，使得包括英特爾及nvidia 等pc 半導體大廠4q09 委外訂單熱度不減。

根據市調機構npd 統計，8 月份美國pc 零售銷售yoy成長23%，mom 成長22%，nb 零售銷售yoy成長32%，mom 成長23%，均超乎市場預期。加上culv 及aio pc 的新機種舖貨效益，同時win7 於10 月正式推出，oem 廠商均看好win7 所帶來的換機效應。

目前pc 及網通產品應用各佔半導體營收比重30-40%，圖二為2001 年之後國內四大半導體廠(包含台積電、聯電、矽品、日月光營收yoy 及國內四大nb 代工廠(包含廣達、仁寶、緯創、英業達營收yoy，2000 年網路泡沫之後，整個pc 成長力道大多來自nb 因取代dt 而使滲透率提升，因此兩者走勢大致呈現相關。就我們最新產業調查，3q-4q09 nb 出貨量qoq 均維持在15-20%左右，因此雖然終端產品手機與面板方面在大陸十一長假後4q09 訂單將呈現下滑，不過歐、美等地pc相關訂單可望彌補此一下滑缺口，而半導體營收yoy預估4q09 將持續走揚，並將延續到1q10。

◆庫存建立保守以及idm 委外釋單增加，半導體景氣短期尚無大幅反轉疑慮

我們認為，整個半導體產業景氣短期尚無大幅反轉疑慮，主要基於以下兩點理由：(11h09 產業供應鏈對於庫存建立保守；(2idm 大廠3q09 開始委外釋單再度增加。

首先在庫存方面，基於總體環境不佳的預期，半導體於1h09 整體產業供應鏈對於庫存回補大多謹慎保守，圖三為主要八家國際半導體大廠庫存週轉天數，截至2q09 為止，存週天數仍處於歷史相對低檔位置，而在3q-4q09 總體景氣逐步回溫搭配傳統旺季效應下，客戶對於存貨建立將轉趨積極，同時過去急單效應也將逐步轉為穩定的長單。

而在idm 委外釋單方面，在景氣復甦的階段將更為明顯，圖四為idm 對晶圓代工近8 年委外釋單的比重，2004-2007 年為全球景氣回升的年份，委外釋單比率明顯優於2002-2003 年尚處於網路泡沫的經濟調整期間，以及2008 年發生金融海嘯的年份。而國內封測廠除受惠歐美idm 廠的釋單效，更進一步受惠日系idm 廠退出效應，主要係受到日幣升值影響，日本idm 廠如nec、renesas、toshiba 均有陸續退出封測產業的動作。

◆謹慎資本支出將有助於未來產業asp 及毛利率的維持

除了上述庫存調整及idm 委外釋單有利半導體產業狀況外，我們認為廠商對於資本支出謹慎小心，長期也將有利產業的asp 及毛利率的維持。圖五為國內四大半導體廠資本支出狀況，雖然包括台積電、聯電、矽品、日月光、力成等半導體大廠，於3q09 法說會均已宣稱將調高全年度資本支出，不過整體資本支出較去年僅呈現小幅成長，相較過去幾年尚在合理範圍；另一方面，其主要投資大都以高階製程及產能為主，如台積電約有80%將投資在40-65nm 前後段製程及設備，力成則主要投資在新世代記憶體ddr3 測試機台，聯電部分主要投資也集中在65nm 製程以下設備，而這些投資都是維持長期競爭優勢的必要支出，所以應不至於發生產能過剩問題。

我們若由網路泡沫的經驗來看，2000 年網路泡沫後國內四大半導體廠資本支出是呈現連續3 年衰退，而在資本支出持續緊縮下，我們由圖六國內四大半導體廠的毛利率表現，自2001-2002 年之後，毛利率長期即呈現穩定走揚的趨勢，深究其背後原因，除了景氣復甦導致產能利用率回升外，緊俏的資本支出，將助於產品asp 維持也是一大主因。而這次在金融風暴洗禮下，我們認為國內半導體對於未來資本支出仍會採取保守策略(除高階製程外，對未來半導體業的長期毛利率及asp 表現也應會朝正面發展。

根據上述分析，整體4q09 半導體景氣來看，有鑒於歐美總體景氣持續復甦，我們將略為修正對4q09半導體景氣的預估，預估營收將持平或小幅衰退5%以內，優於我們先前預估衰退10-15%，而毛利率及產品asp 預估也將呈現穩定，因此我們將上調國內半導體龍頭廠商投資評等，包括台積電、矽品、日月光、力成投資評等由中立調高為超越大盤，其餘個股投資目標價及獲利預估如表一。我們首選投資標的將以台積電、矽品、日月光、力成、頎邦等五檔為主。