「這是最好的時候，這是最壞的時刻」
查爾斯．狄更斯
◆港股下半年將呈現先試低位的形態
港股下半年的估值，將受三大因素所影響：
1.國際油價的走向，左右通脹及利率預期
2.市場對企業在2008下半年及2009年盈利增長預期的調整，這主要建基在美國、歐洲主要宏觀經濟數據表現以及商品期貨價格的變動
3.中國政府的經濟政策，特別是貨幣政策
群益預期港股在未來十二個月將呈現”ｖ”型形態。
國際貨幣基金組織(theinternationalmonetaryfund發出警告，表示美國經濟將在下半年步入不景氣階段，由於美國經濟下半年將呈現顯著的停滯狀況，進一步打擊市場對亞洲經濟未來12個月的增長預期，因此，對海外資金而言，相信恆指將跌至21,600以下(延申市盈率12.5倍，才逐步重現吸引力，最低可能要回落至19,780(延申市盈率11.5倍-2003年香港爆發sars疫症期間，國指則調整至最低10,838的估值(延申市盈率14倍。
內地股市短期的不穩定性，對中港兩地股市的資金流向以及中資股的估值，始終構成不利影響。
油價持續上升及高企的環境，對中國經濟增長亦有一定程度的影響，這從兩方面而來。首先，歐美經濟放緩，對中國的貿易以至經濟增長動量，會構成一定的減緩壓力，對內地企業下半年及明年盈利能力的影響，則視乎行業而定，但會對市場的整體預期，帶來消極的效應，其次，油價掀動能源價格上升，始終會加深市場對內地經濟通脹預期，進一步激發市場對人行從緊政策的憂慮，故此，整體來說，國指亦因企業今下半年及明年的盈利增長能力受影響，面對下調壓力。
但如以恆指及國指成份股未來10年的盈利增長能力來衡量，加上中台港三地資金充裕，群益認為恆指及國指分別調整至12.5倍及15倍的延申市盈率(21,600以及11,600以下，便是開始作逢低買進的時機。
群益研判，未來十二個月，恆指及國指的合理值分別為25,785及13,860點。
◆國際股市行情回顧與展望
國際股市接連下挫，尤其是亞洲股市持續受到美股走跌影響，表現弱勢。統計美國重點指數：道瓊斯指數下跌15.33%、s&p500指數下跌14.71%、nasdaq指數下跌15.42%、費城半導體指數下跌12.55%，跌勢平均。美國股市從年初的次按風暴激起經濟衰退的隱憂，吹起第一次下跌趨勢，期間經歷fed緊急降息、原物料價格走高、停滯性通膨預期迄7月的金融股次按虧損傳言，利空傳言不斷，道瓊指數下跌至11,000點附近水準，回測約位於2006年8月起漲區位置。今日猶陷於原物料價格攀高、景氣衰退等停滯性通膨的傳聞。實質上是泡沫破碎後壟罩在投資信心喪失氣氛中。
以技術面架構而言，今年第1周道瓊斯指數以長黑方式跌破52週線(所謂年線，3-5月間反彈至年線未過指數持續下跌，迄今年線已下彎。也是2003年7月年線由下滑轉為拉升以來，再度下滑。
上一次道瓊斯指數年線下彎由2001年7月啟動，至2003年7月止滑拉升，歷時時間約2年。預估此次指數跌破年線且年線下彎，美國股市將陷入長期(1-2年空頭疑慮。
美股弱勢走勢與油價高度相關。本波段油價自今年1月底90美元附近起漲，迄7月2日達143元高價，漲幅約60%，6月初突破130每元價位，油價逐日走高。油價走升推動物價指數翻揚，致經濟展望趨於保守。油市走高除了基本面因素全球消費量逐年提升，在近年熱烈募集的原物料基金與市場炒家入市，炒作成份逐漸攀升。現任美國總統與油商淵源較深，樂見油價續創新高，在年底總統大選前，不易見到油價回落。
石化產業業者對油價價位具居高思危，減少庫存量，避免油市反轉出現巨額庫存跌價損失。
◆國際股市震盪，港股拉升時點仍須等待
在通膨壓力之下，fed仍無改變其利率在2%水準不變。油價走勢大幅度影響國際股市行情穩定性，復因美國經濟展望欠佳，各國經濟展望受通膨與經濟衰退預期困擾，觀望氣氛濃厚。
香港股市估值已偏低，恆生指數估值約位於per12倍水準，預料恆生指數21,000點以下買盤承接力道強勁，續跌空間已有現。但指數自5月初回檔，修正時間未達3個月，籌碼面未見止穩。內外不利因素夾擊，影響買盤作多意願。下半年指數縱有拉升，也屬於跌深反彈，指數區間位於26,000-20,000點區間。
◆影響港股下半年估值的三大因素
一國際油價持續攀升帶來滯脹憂慮
國際油價持續飆升，環球通脹預期進一步被深化，增加投資者對環球加息週期來臨的憂慮，亦增加美國經濟步入滯脹的風險，令亞洲地區經濟未來12個月前景增加不明朗困擾，與歐美經濟增長及美利率變化敏感度較高的企業，機構投資者將憂慮其盈利能力受到影響，估值面對下調壓力，恆指成份股中，擁上述特性的股份佔指數比重44%，油價如若進一步上升，令恆指面對一定程度的下調壓力。
國際油價問題部份原因源於美國聯儲會的寬鬆貨幣政策。
根據美國達拉斯聯儲銀行2008年5月的報告，反映國際油價的主要指標－紐約wticushing在2003至2007年的漲勢，其中60美元的升幅，主要與美元匯價弱勢相關。
美元弱勢以及全球資金泛濫，形成商品價格及期貨的持續漲價，完全是美國聯儲局過渡寬鬆貨幣政策的惡果，美國聯儲局自2001年6月至今的7年間，把聯邦基金利率定在最高的5.25%以及最低的1%，期間的平均值為2.88%，相對過去37年以來的平均值6.5%明顯偏低，反映2001至2008年間，聯儲局維持美國極度寬鬆信貸環境的實況。
此外，反映美國境內通貨淨額以及零售貨幣市場共同基金的貨幣供應m2，在2008年後亦迅速膨脹，顯示於美國次按危機處於最水深火熱的第1季期間，聯儲局為防止金融體系崩潰及經濟嚴重受威脅，繼美國在2001年受到〔911恐怖襲擊〕後，大幅增加市場的貨幣供應，為求紓緩金融機構信貸緊縮帶來的各種不利影響，但亦為美元的弱勢及商品特別是石油的投機活動進一步火上加油！
根據1970年至2008年首5個月美國貨幣供應m2的年率增長年比以及美匯dxy指數的變化比對，明顯反映，m2按年大幅增長後，美匯指數跟隨下跌，反映美元匯價主要受美國貨幣供應的影響。
美國聯儲會未來控制貨幣供應量，可抑制商品價格的投機活動，紓緩通脹壓力預期。支持美元匯價，對美國樓市的穩定，有利好影響，因可吸引海外資金支持樓市。縱使商品價格尤其是油價如若進入持續性的回落階段，將長遠有利未來環球經濟的發展，不過新興經濟體系及美元槓桿較高的企業，其短期增長能力將會受美元轉強所影響，相關股市短期亦難免受調整壓力所困擾。
二歐美經濟前景影響全球股市估值－企業盈利增長下降
歐美經濟前景令投資人的風險意欲下降，投資氣氛受不利經濟數據所影響，加上，近期歐洲libor短期拆息上升，反映市場再度關注歐洲銀行體系風險，歐美信貸危機憂慮揮之不去，影響對股票產品的投資意欲。
自去年第三季美國次按風暴爆發後，隨著當地失業率持續上升，美國的消費者信心及情緒便開始持續滑落，至5月時已跌破2003年的最低點，另一方面，oeｃd七大國連同巴西、中國、印度、印尼、俄羅斯以及南非等6國，13國的工業生產指數亦在期內呈每況愈下的表現，今年6月時已跌近平均趨勢線，暫仍未有扭轉下降趨勢的跡象，統統反映環球經濟的需求正處於委縮當中。
鑑於美國私人消費環節佔整體gdp達7成之強，消費信心的持續下滑，反映未來經濟活動繼續步向收縮，歐美經濟衰退的趨向，對環球各地經濟體系包括新興地區的增長，當構成不利影響。基於〔從上而下〕的投資分析，2008下半年及2009全年企業盈利的增長預期，將普遍面對下調壓力，特別是那些對歐美經濟敏感度較高的股份，其beta值將上升令估值下調。
中資企業方面，面對原料價格上漲的壓力，那些成本轉移能力較差者，以及成本結構對原料價格較敏感者，預期估值亦因盈利能力而被調低，至於盈利增長與股市相關度較高的企業，亦會因內地股市的不穩定性而估值受影響。
三中國政府的宏觀政策
中國經濟過熱的問題，其中一個最重要的動力，主要是金融體系流動性過剩，經濟存在大量投機活動，海外資金從種種途徑繞道進入，為推高通脹的主要因素(註。因此持續加息，並非對症下藥的解決方法，相反高利率將吸引更多海外資金投機人民幣升值的預期，令根本問題延續或惡化。
註：根據美國經濟學大師米頓佛利民(miltonfriedman的通脹成因見解：就是貨幣供應以及貨幣流轉速度上升，假如在生產力不變之下，前兩者將直接刺激物價上漲。
以程式表達就是m↑v↑=p↑↑y，m代表貨幣供應量，v是貨幣流轉度，p是普遍物價，y是經濟實質產量。
中國目前的通脹問題，便是源於貨幣供應量因外資大量流入而大增，貨幣流轉速度亦因資產投機活動而上升，但生產力追不上，繼而帶動物價上漲。
2008年6月19日，內地政府踏出正確的一步，調整成品油及電價，就落實的時間來說，令市場有點意外，但政府的行動，對中國經濟及香港投資市場，皆有很重要的影響。首先，大幅度調高成品油價格，可抑制內地〔倒賣燃油〕的活動，打壓相關投機活動，一方面，紓緩政府過去長期補貼全球及投機者在油產品買賣的情況，更重要，就是迫使因從事〔倒賣燃油〕而在過去大量從外流入中國境內的投機資金(透過外國直接投資方式離場，堵塞這大漏洞後，可針對性地紓緩近年因大量資金流入而產生的貨幣供應大增的壓力，解決內地通脹的主要成因。因此，相信未來內地的通脹壓力可針對性地獲紓緩，加息壓力的預期亦可調解，對內地及港股來說，是利好的因素。
群益預期中國人民銀行將繼續執行從緊但具彈性的貨幣政策，惟實際加息的空間不大。但糧食及原料價格因供求狀況而高企的表現，將令年內的通脹率難以顯著下降。由於中國上半年的兩次大天災，皆對上述供應產生收緊的壓力，有關影響需時浮現，我們預期2008年第3季，中國的通脹仍會高企(下圖，困擾投資市場的情緒。加上，糧食價格近年飆升，為政府的扶農政策的必然結果，有關價格的漲幅，只屬追回過去相對其他商品大落後的情況。因此，糧食價格推高通脹，相信屬於政策帶來的正常現象。
群益認為中國一方面將繼續以行政手段打壓存在過度投機活動的行業，如內地樓市，其次，就是未來繼續調高成品油價格，以抑制〔倒賣燃油〕活動，而補貼影響民生較廣的領域。繼續提高銀行存款準備金，以收緊流動性，並積極執行銀行貸款方面的窗口性指導，避免貸款繞道投入資產市場。
◆未來12個月，恆指及國指的合理值分別為25,785及13,860點
雖然受上述因素影響，令部份指數成份股未來12個月的盈利增長將放慢，但一方面部份市場預期的利空因素未必會兌現，另一方面，不少股價的調整已反映相關的利空因素，因此，若果未來市場因過度敏感而出現不合理的拋售潮，群益認為便是吸納優質股的時機。
以恆指及國指成份股的長遠盈利增長能力來衡量，群益認為恆指及國指分別調整至12.5倍及15倍的延申市盈率(21,600以及11,600以下，便是開始作分段吸納的時機，下列為群益首選行業及推介個股。未來12個月，恆指及國指的合理值分別為25,785及13,860點。
