◆重點摘要

◇證券產業分析

基本面：

經紀手續費收入為最主要獲利來源

融資券利息收入最為穩定

開放外資借券商機將貢獻獲利

題材面：

台幣升值趨勢有利資金效應

開放國內證券商登陸

開放台港etf相互掛牌

開放台商回台第一上市案

◇壽險產業分析

基本面：

預估國內總保費收入成長將趨緩

投資報酬率因匯損、資產減損及國際股市不佳而下滑

題材面：

匯損陰霾可望因新台幣呈緩升走勢而縮小

次貸提列資產減損疑慮可望減緩

3q08現金股利入帳應為全年獲利高峰期

◇重點股

證券產業具備升值之資金效應、間接登陸、台港etf相互掛牌、第一上市、外資借券商機等題材，長線基本面看好，投資首選為元大金 2885(TW) 。

壽險產業2008年基本面受匯損及資產減損之疑慮影響獲利，但2h08利空因素可望減緩，預估獲利將優於1h08，投資首選為國泰金 2882(TW) 及富邦金 2881(TW) 。

一、證券產業分析

(1經紀手續費收入為最主要獲利來源

證券商主要獲利來源為經紀手續費收入、融資券利息收入、自營操作收入以及承銷手續費收入等四項，故獲利與大盤走勢及成交量息息相關，較不穩定也不容易預測，其中以經紀手續費收入為最主要獲利來源，但因市場競爭激烈及推廣網路下單致手續費收入利潤已大不如前。目前國內前十大券商經紀市佔率近50%，且呈現大者恆大現象，元大金為國內經紀市佔龍頭。

(2融資券利息收入最為穩定

國內融資券前十大券商市佔達66%，其中元大金市佔近20%，遙遙領先同業。此塊業務較不受市場殺價競爭影響，而央行升息將可反應在融資利率的調整。以元大金為例，融資利差可達4.2%，對券商而言獲利較為穩定。觀察近幾年融資券利息收入雖仍受大盤日均量影響，但呈現較為穩定的狀況。

(3開放外資借券商機將貢獻獲利

04/2008主管機關正式開放外資借券業務，元大金融資券市佔率位居龍頭寶座，擁有券源及外資客戶較多，受惠程度較大。借券利率將因借券標的股之市場流動性而有所差異，權質股等流動性較佳的借券利率較低，反之流動性較低的借券利率較高，借券利率約2~7%左右。

以元大金為例：開放外資借券商機貢獻獲利有(1借券利息收入(2經紀手續費收入 (3節省資金成本：借券之擔保品維持率140%，若以現金支付保證金(借100萬的券需支付140萬的保證金，則元大金僅需給付0.5%利率，但卻可以6.9%的融資利率貸出，賺取中間之價差。目前元大金的平均借券利率約3.2%，05/2008融資餘額約850億元，推估券源約1,700億元。ibts以借券使用成數及借券利率做敏感性分析，對元大金的獲利貢獻如表，未來隨著外資借券可望增加，對元大金的獲利將有所貢獻。

(4台幣升值趨勢有利資金效應

依歷史經驗，在新台幣升值趨勢下將帶動資金回流台股，使台股成交量持續擴大，證券商經紀手續費收入將提升。

1q08大盤上市日均量約1430億元，2q08新台幣匯率波動不大，預估上市日均量約略與1q08相當，而3q08在除權息行情帶動下，成交量可望增溫。

證券股為資金行情下的受惠股，其中以元大金及富邦金經紀市佔率排名前二名，受惠程度較大。

(5開放國內證券商間接登陸

大陸市場概況：截至05/2008止，大陸券商108家，其中綜合券商85家(比例約80%，上市證券商6家(中信、國金、海通、國元、宏源、東北。經紀收入前十名券商市佔約50%，承銷收入前五名券商約80%市佔，大者恆大趨勢明顯。大陸券商並無信用交易市場(目前試點舉行，且規定一人僅能在單一券商開戶。

台灣法規可望開放：金管會擬修法讓台資券商透過香港子公司間接參股大陸券商，預計最快07/2008開放證券商直接參股大陸券商需等兩會復談排入議程，方可進行。

ibts評析：大陸對證券商相當保護，不允許獨資之外資券商設立，且只要有外資券商合資或入股未上市券商就無法承做a股經紀(高盛高華證券與北京證券因透過特批方式核准承做a股經紀和a、b股的自營，而上市券商僅6家且市值龐大，外資入股並不容易。大陸商機龐大，但台資券商在經紀和承銷業務較難與大陸券商競爭，但在新金融商品的開發、服務品質、內部控制、信用交易市場的經驗等較具優勢。

(6開放台港etf相互掛牌

台灣法規可望開放：金管會預計最快07/2008開放台港etf相互掛牌。寶來投信與香港中銀保誠資產管理公司簽署合作備忘錄，將共同拓展大中華區etf市場

ibts評析：台港etf相互掛牌，台股可望更加國際化，將可吸引更多海外投資人的青睞，而國人也可透過香港來台掛牌etf間接投資陸股與港股。因大陸規定qdii投資地區需與大陸簽署mou，目前主要投資地區仍以香港為主。截至2007年底qdii共有23家，額度約180億美元。大陸qdii可望透過購買在香港掛牌之台股etf間接投資台股，將有助於台股etf成分股之資金動能，而證券股可望因成交量放大而受惠。

(7開放台商回台第一上市案

台灣法規可望開放：金管會擬第一階段開放東南亞、美國的台商回台上市，而大陸台商等三類公司(大陸公司、陸資持股20%以上公司、投資大陸逾40%公司尚須討論開放順序及時程，其中以陸資持股20%以上公司和投資大陸逾40%公司優先開放。

ibts評析：吸引台商回台第一上市將為台灣資本市場注入活水，證券商的承銷部門可望增加承銷手續費收入，而台商回台掛牌上市可望因此增加證券成交量。除了第一上市，金管會也研擬開放第二上市(台灣存託憑證，tdr的限制，擬先鬆綁資金運用限制，再放寬至具陸資成分之外資企業。(申請書件分為a式：台資持股20%以上之外資企業，且在國外設立未滿3年；b式：台資持股20%以下，a式募集資金僅限用於台灣；b式募集資金可用於國外但不含大陸，希冀能吸引台商回流，對國內資本市場將有所助益。

二、壽險產業分析

(1預估國內總保費收入成長將趨緩

國內壽險總保費收入逐年成長，2007年已達1.83兆元，但保費收入成長率在2003年達到高峰後，已呈現逐年遞減的狀況。2007年因國內外股市表現佳，投資型保單銷售成績亮眼，致整體保費收入成長幅度較大。

1q08國內壽險總保費收入yoy+18%、初年度保費收入yoy+61%。ibts認為2008年因國際股市表現不佳恐將影響投資型保單銷售，預估整體保費收入成長率將趨緩。

依據保發中心資料，2007年保險密度(每人平均保費支出達8.7萬元，保險滲透度(保費收入佔gdp比率達15.79%，雖呈現逐年成長的趨勢，但保險密度與保險滲透度成長率在2003年達到高峰後已呈現逐年遞減的現象。 ibts認為2007年因保費收入成長，致保險密度及滲透度也出現成長的狀況。但預估2008年成長將趨緩。

(2投資報酬率因匯損、資產減損、國際股市不佳而下滑

壽險公司1q08因受匯損、提列資產減損以及國際股市表現不佳等因素，導致投資報酬率皆呈現下滑，其中國泰金和新光金受損傷程度較大，富邦金因傳統避險比率較高且投資cdo曝險部位較小，表現相對較優。

(3匯損陰霾可望因新台幣呈緩升走勢而縮小

1q08新台幣急升導致壽險公司匯損金額過大，造成投資報酬率普遍不佳的狀況，其中富邦金因傳統避險比率較高且投資海外部位較小，匯損較不嚴重。而2q08匯率波動幅度不大，壽險股獲利已有好轉現象，國泰金單月獲利已轉虧為盈。ibts預估2h08新台幣將呈緩升走勢，匯損陰霾可望減緩。

(4次貸提列資產減損疑慮可望減緩

觀察美國主要債權銀行提列資產減損金額在1q08已逐漸緩和，而abx index雖持續下滑但幅度已縮小。ibts認為壽險股的國泰金和富邦金提列資產減損壓力可望減緩，而新光金因投資等級bbb以下的部位較大，資產減損之疑慮依然存在。

(53q08現金股利入帳應為全年獲利高峰期

壽險股往年現金股利：國泰金約30-40億元；新光金約30億元；富邦金約18-19億元。壽險股因3q現金股利入帳貢獻獲利，可望成為全年獲利高峰期，加上2007年上市櫃公司大多以配發現金股利為主，3q08壽險股之現金股利可望較往年高。

ibts預估1q08壽險股因受匯損及提列資產減損影響獲利，應為全年獲利最差的一季，2q08在匯損壓力較低之下，獲利可望好轉，3q08因現金股利入帳應為全年獲利高點，整體而言2h08獲利將優於1h08。

三、結論

(1證券產業：具備升值之資金效應、間接登陸、台港etf相互掛牌、第一上市、外資借券商機等題材，長線基本面看好。

(2壽險產業：2008年基本面受匯損及資產減損之疑慮影響獲利，但2h08利空因素可望減緩，預估獲利將優於1h08。

(3重點股：證券股之元大金；壽險股之國泰金、富邦金

四、重點個股

(一、元大金 2885(TW)

市佔率穩居國內證券龍頭寶座：01~05/2008經紀市佔率11.34%，融資券市佔率19.68%，位居市場龍頭寶座，且大幅領先同業，兩項業務佔金控營收比重高達91%，故元大金獲利與大盤日均量及融資券餘額息息相關。目前融資利差約維持在4.2%~4.5%，較銀行業的淨利差高許多，為最穩定的獲利來源。

海外佈局完整，積極架構大中華區平台：元大金與新加坡金英控股及日本三菱集團策略聯盟，拓展東南亞及日本市場，而香港子公司正積極申請交易執照，未來若開放國內券商間接參股大陸券商，則元大金的大中華區平台將更趨於完整。

開放外資借券業務將貢獻元大金獲利：04/2008主管機關正式開放外資借券業務，元大金融資券市佔率位居龍頭寶座，擁有券源及外資客戶較多，受惠程度較大。借券利率將因借券標的股之市場流動性而有所差異，權質股等流動性較佳的借券利率較低，反之流動性較低的借券利率較高，借券利率約2~7%左右。開放外資借券商機貢獻獲利有(1借券利息收入：元大金目前借券利率約3.2%；(2經紀手續費收入：外資借券將貢獻交易量；(3節省資金成本：借券之擔保品維持率140%，若以現金支付保證金(借100萬的券需支付140萬的保證金，則元大金僅需給付0.5%利率，但卻可以6.9%的融資利率貸出，賺取中間之價差。目前元大金的平均借券利率約3.2%，05/2008擁有上市櫃融資餘額約850億元，推估券源約1,700億元。

(二、國泰金 2882(TW)

國壽1q08投資報酬率僅0.6%：1q08總投資金額2.1兆元，投資報酬率僅0.6%，與2007年投資報酬率5%相較，明顯不如預期。主因為1q08新台幣急升，匯兌成本(傳統避險+替代避險高達274億元嚴重侵蝕獲利。目前國壽傳統避險比率約50-60%、替代避險約40-50%。ibts認為2h08新台幣將呈現緩升走勢，匯損陰霾可望減緩。

提列資產減損疑慮可望減緩：國泰金持有cdo約290億元，其中abs cdo約129億元，截至1q08累計提列約50.3億元資產減損，累計損失率39%。ibts預估次貸風暴對國泰金提列資產減損疑慮可望於2h08有減緩的情況。

3q08現金股利入帳為全年獲利高峰期：ibts認為國泰金1q08因受新台幣急升造成匯損影響獲利表現，04~05/2008單月已獲利，2q08獲利將呈現好轉，3q08因有現金股利入帳(往年約30-40億元，應為全年獲利高峰期，整體而言，2h08獲利將較1h08優異。

ibts預估國泰金2008年稅後淨利201.17億元，稅後eps 2.17元，年底每股淨值26.77元。

(三、富邦金 2881(TW)

台北富邦銀行本業獲利穩定，獲利成長可期：1q08放款總額ytd+7%，優於同業平均水準，主因為政府放款ytd+60%所致。1q08淨利差1.68%，04~05/2008海外利差已有回升跡象，ibts預估2008年放款成長率約10%，淨利差可望持穩在1.68%~1.7%。1q08逾放比1.04%、呆帳覆蓋率72%，預估呆帳毛提存75億元，較2007年的103億元大幅減輕。整體而言，台北富邦銀獲利成長可期。

富邦金參股廈門商銀並獲得經營主導權，未來成長可期：富邦金入股後將以台商業務為主，初期將架構廈門商銀的it設備、核心系統建置、人員進駐以及台灣、大陸、香港三地業務的整合，ibts預估廈門商銀對富邦金的初期獲利貢獻有限，但長期而言，富邦金大中華區平台將更趨完整，未來成長可期。

ibts預估2008年富邦金主要成長動力來源為台北富邦銀行，本業獲利可望持續成長以及呆帳提存壓力大幅減輕的情況下，將有不錯的獲利成績；富邦人壽3q08現金股利入帳為全年獲利高峰期，且2h08可望擺脫匯損陰霾，將較1h08表現優異；富邦證券因2007年獲利表現佳，基期已高，預估2008年獲利恐將衰退；富邦產險則因新車銷售狀況不佳致整體產險市場持續呈現負成長，預估2008年獲利將衰退。